Nguồn: Ngô Hiểu Cầu, Lý Đạo Quỳ, 吴晓求、李稻葵：为什么中国制造业全球领跑，资本市场却跟不上？, Guancha, 12/06/2025.
Biên dịch: Lê Thị Thanh Loan
Tại Hội thảo quốc tế lần thứ 7 về Kinh tế học chính phủ và thị trường và buổi lễ ra mắt tạp chí “Nghiên cứu kinh tế học chính phủ và thị trường” được tổ chức trực tuyến vào ngày 10/6, Ngô Hiểu Cầu – Viện trưởng Viện nghiên cứu Tài chính quốc gia thuộc Đại học Nhân dân Trung Quốc, và Lý Đạo Quỳ – Viện trưởng Viện Tư tưởng và Thực tiễn Kinh tế Trung Quốc thuộc Đại học Thanh Hoa đã có một cuộc thảo luận bàn tròn.
Ông Ngô Hiểu Cầu chỉ ra rằng, sự phát triển của thị trường vốn Trung Quốc tụt lại đáng kể so với nền kinh tế thực, đặc biệt là đối với các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực công nghệ cao và sản xuất hiện đại. Tầm ảnh hưởng toàn cầu của thị trường vốn Trung Quốc thua kém hai đến ba bậc so với vị thế của nước này trong các lĩnh vực kinh tế, thương mại, khoa học và công nghệ.
Ngô Hiểu Cầu cho rằng, có ba lý do chính dẫn đến tình trạng này: Về mặt văn hóa, xã hội vẫn tồn tại tư tưởng kỳ thị với thị trường vốn và coi lợi nhuận kiếm được từ đầu tư cổ phiếu là không chính đáng, điều này ảnh hưởng đến việc xây dựng các chính sách và quy định; về mặt thể chế, các hành vi phạm pháp trong thị trường vốn bị xử phạt quá nhẹ và có mức xử phạt chênh lệch rất lớn so với các tội phạm tài chính khác, Luật Hình sự và Luật Chứng khoán cần được sửa đổi, nhưng việc thúc đẩy gặp nhiều khó khăn; về mặt nhận thức, thị trường quá chú trọng đến chức năng huy động tài chính mà bỏ qua thuộc tính đầu tư, và chưa chú ý đến lợi ích của nhà đầu tư. Ông nhấn mạnh rằng, để thị trường vốn thực sự phát triển, cần tập trung vào chức năng đầu tư, cho phép tài sản có phần bù rủi ro, phục vụ tốt hơn cho các nhà đầu tư và xoay chuyển tình thế khó khăn hiện tại.
Guancha đã biên soạn nội dung của cuộc thảo luận để quý độc giả cùng đọc và tìm hiểu.
Lý Đạo Quỳ: Trong một cuộc họp quan trọng vào ngày 10/5, tôi đã chân thành nêu ra một thuật ngữ mà tôi đặt tên là “Câu hỏi của Ngô Hiểu Cầu”. “Câu hỏi của Ngô Hiểu Cầu” là gì? Sau hơn 30 năm phát triển nhanh chóng, ngành sản xuất của Trung Quốc đã vươn lên mạnh mẽ trên toàn thế giới. Từ xe điện đến máy bay chiến đấu quân sự đều đã sánh ngang nhiều quốc gia hoặc dẫn đầu thế giới. Thế nhưng tại sao trong suốt 35 năm qua, sự đồng thuận cơ bản của mọi người đối với thị trường vốn của Trung Quốc vẫn không thành công và có cảm giác không tốt? Làm thế nào để hiểu vấn đề này từ góc độ của kinh tế học chính phủ và thị trường? Cụ thể hơn, chúng ta đã làm đúng những gì trong việc phát triển ngành sản xuất? Và chính phủ đã có thiếu sót gì trong sự phát triển của thị trường vốn? Đã làm sai ở đâu?
Ngô Hiểu Cầu: Câu hỏi mà ông Đạo Quỳ vừa nêu ra là, các doanh nghiệp thuộc ngành sản xuất hiện đại và công nghệ cao ở Trung Quốc đã đạt được sự phát triển lớn lao, thậm chí hoàn toàn theo kịp tốc độ của thế giới, nhưng thị trường vốn của Trung Quốc lại tụt xa so với xu hướng và trình độ của thế giới, điều này không phù hợp với các nguyên tắc cơ bản. Tôi nghĩ câu hỏi này nên được gọi là “Câu hỏi của Lý Đạo Quỳ, câu trả lời của Ngô Hiểu Cầu”.
Ông đã nêu ra một câu hỏi hết sức phức tạp. Ở Trung Quốc, chúng ta nhận thấy rằng sự phát triển của thị trường vốn thực sự kém hơn nhiều so với nền kinh tế thực, đặc biệt là sự phát triển của các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực công nghệ cao và sản xuất hiện đại. Nó thua kém hai đến ba bậc so với tầm ảnh hưởng toàn cầu, nền kinh tế, thương mại quốc tế và trình độ công nghệ của chúng ta trên toàn cầu.
Nguyên nhân đằng sau điều này là gì? Tôi nghĩ có một vài lý do cho việc này.
Đầu tiên, có những lý do về văn hóa. Người Trung Quốc có sự kỳ thị thâm căn cố đế về mặt văn hóa đối với thị trường vốn, nghĩa là nếu ông kiếm được tiền từ cổ phiếu, không nhiều người sẽ cho đó là chính đáng. Do đó, Buffett không có địa vị ở Trung Quốc, nhưng có địa vị ở Mỹ. Bởi vì họ (Mỹ) cho rằng kiếm tiền là việc trên thị trường, chứ không phải trong việc điều hành một chủ thể kinh doanh. Sự trói buộc về mặt văn hóa, hay có thể gọi là kiểu quan niệm lạc hậu này, đã ảnh hưởng đến hệ thống pháp luật, các chính sách và quy tắc của thị trường vốn của chúng ta. Những điều này đều sẽ dần dần được biểu hiện ra.
Thứ hai là thiết kế thể chế. Trung Quốc là quốc gia theo hệ thống pháp luật lục địa (Civil Law). Theo kinh nghiệm lịch sử, thúc đẩy sự phát triển của thị trường là một điều khó khăn. Trong những năm gần đây, chúng ta đã hiểu được vấn đề này. Kể từ năm 2019, chúng ta đã thực hiện một số điều chỉnh, cố gắng bổ sung các yếu tố của hệ thống pháp luật Anh-Mỹ để thúc đẩy sự phát triển của thị trường vốn trong khuôn khổ hệ thống pháp luật lục địa. Chẳng hạn như cơ chế kiện tập thể và hệ thống giám đốc độc lập của cơ cấu quản trị công ty, tất cả những điều này đều đã được tích hợp vào hệ thống pháp luật lục địa. Tuy nhiên, cấu trúc tổng thể của nó vẫn chỉ có tác dụng hạn chế đối với thị trường, bao gồm cả thị trường vốn. Hình phạt đối với các hành vi phạm pháp vẫn còn quá nhẹ, hoặc nhận thức về các hành vi phạm pháp còn chưa đủ sâu sắc. Hành vi lừa đảo một khoản vay ngân hàng và rút thêm 10.000 RMB từ máy ATM sẽ bị phạt tù 5-10 năm; hành vi huy động vốn phi pháp và lừa đảo tài chính, với số tiền khoảng 5 triệu RMB, sẽ bị phạt khoảng 20 năm tù; nếu phạm tội trên 100 triệu RMB, có thể bị kết án tử hình hoặc án tử hình treo.
Tuy nhiên, luật trước đây quy định hành vi gian lận để niêm yết trên thị trường Trung Quốc bị phạt ba năm tù treo, mức phạt tiền thường là 500.000 RMB, nhưng hiện đã tăng lên 3 triệu RMB. Xét từ góc độ hình phạt, các hành vi vi phạm quy định và luật pháp trên thị trường bị xử rất nhẹ, điều này cũng phản ánh ảnh hưởng sâu sắc của tư duy và nó được thể hiện trong thiết kế pháp lý. Do đó, để phát triển thị trường vốn ở Trung Quốc, cần phải có hình phạt nghiêm khắc, nhưng điều này rất khó để thực hiện. Luật Hình sự phải được sửa đổi, bao gồm cả Luật Chứng khoán và Luật Doanh nghiệp. Đây là một quá trình khó khăn, nhưng tình hình đang dần được cải thiện.
Thứ ba, chúng ta không có nhận thức đúng đắn về thị trường. Điểm khởi đầu lịch sử của thị trường là huy động vốn, nhưng để thị trường này phát triển thực sự thì không phải dựa vào việc huy động vốn, mà dựa vào đầu tư. Nhất định phải dựa trên việc tỷ suất lợi nhuận rủi ro của tài sản thị trường vượt quá tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro – đây là phần bù rủi ro có thể đạt được. Tuy nhiên, trên thị trường Trung Quốc lại thiếu nhận thức này, vì mọi người đều nghĩ rằng đây là thị trường huy động vốn và sau khi huy động được vốn thì coi như xong. Họ không cho rằng lợi nhuận cho nhà đầu tư là thứ quan trọng nhất, mà cho rằng huy động vốn là điều quan trọng nhất. Tài chính phải phục vụ nền kinh tế thực, bản thân điều này không phải là vấn đề, nhưng trên thực tế, thị trường vốn cũng cần phải phục vụ nhà đầu tư.
Lý Đạo Quỳ: Người Trung Quốc không tôn vinh “văn hóa anh hùng” kiếm tiền trên thị trường thứ cấp, nhưng tôi lạc quan vì Trung Quốc đang thay đổi. Trước đây, có Trương Lỗi của Hillhouse Group – một cựu sinh viên xuất sắc của Đại học Nhân dân Trung Quốc – người đã quyên góp 300 triệu RMB cho trường; gần đây hơn, có Viện Nghiên cứu Tài chính Trùng Dương do Đại học Nhân dân điều hành; và gần đây nhất là DeepSeek – đơn vị đã sử dụng trí tuệ nhân tạo để kiếm được hũ vàng đầu tiên trên thị trường thứ cấp. Sau khi kiếm được tiền, họ phát hiện ra rằng trí tuệ nhân tạo có thể chơi cổ phiếu, vậy tại sao nó không thể tham gia vào các mô hình lớn? Vậy là họ lao vào phát triển mô hình lớn. Những đột phá trong trí tuệ nhân tạo thực sự phải cảm ơn những người trẻ đã kiếm được hũ vàng đầu tiên của họ trên thị trường thứ cấp và đây là điều mà chúng ta cần tuyên truyền. Tôi nghĩ rằng tư duy của giới trẻ thay đổi nhanh hơn thế hệ trung niên và cao tuổi.
Ngô Hiểu Cầu: Đúng vậy, đây chính là hy vọng của Trung Quốc.
Lý Đạo Quỳ: Tôi đồng ý với những gì ông vừa nói. Hình phạt cho hành vi tùy ý thao túng trên thị trường thứ cấp không đủ nghiêm minh. Tôi muốn hỏi tại sao hình phạt lại không đủ sức răn đe? Bộ Công an có cơ quan chuyên trách về hành vi thao túng tài chính trên thị trường thứ cấp không? Ủy ban Quản lý Chứng khoán Trung Quốc (CSRC) có khả năng phối hợp với viện kiểm sát để truy tố những người này không? Nếu muốn giải quyết vấn đề này, phải chăng trước tiên chúng ta nên xác định rõ vai trò và trách nhiệm? Mặt khác, cơ quan quản lý chứng khoán Mỹ có quyền lực rất mạnh và có thể phối hợp với tòa án liên bang và viện kiểm sát liên bang. Họ có thể lập tức bắt giữ một người vi phạm ngay giữa văn phòng, biến người đó từ áo vest lịch lãm thành trang phục tù nhân, chụp ảnh và tống vào nhà tù. Nhưng ở Trung Quốc, ông có thể tưởng tượng được việc người của CSRC đến một công ty chứng khoán để bắt người rồi đưa họ vào tù không? Họ không có quyền lực này.
Ngô Hiểu Cầu: CSRC không có quyền lực này, cũng không có quyền tư pháp, thậm chí còn không có quyền đóng băng tài khoản, mà chỉ có thể tiến hành xử phạt hành chính. Mức phạt cao nhất là 500.000 RMB. Nếu bị phát hiện có vấn đề, người đó sẽ bị cấm tham gia thị trường này vĩnh viễn. Tất nhiên, hiện nay chúng ta đang dần hiểu được tầm quan trọng của thị trường vốn. Hội nghị Công tác Tài chính Trung ương được tổ chức vào cuối tháng 11/2023 đã đặc biệt nhấn mạnh rằng thị trường vốn là trung tâm của nền kinh tế và tài chính hiện đại. Câu nói này rất đúng. Bắt đầu từ nhận thức, một khi có được nhận thức đúng đắn, mọi thứ sẽ dần trở nên tốt hơn.
Lý Đạo Quỳ: Bước tiếp theo là đạt được sự đồng thuận và cùng nhau kêu gọi chính phủ đưa ra các chính sách hỗ trợ đúng đắn liên quan đến thị trường vốn. Chỉ như vậy mới có thể đạt được sự phát triển lâu dài.
Ngô Hiểu Cầu: Ông đã thấy được bản chất của vấn đề. Trước đây, CSRC còn có chức năng xóa đói giảm nghèo. Giờ đây, chức năng của CSRC là bảo vệ sự công bằng, sự minh bạch của thị trường và tính công bằng của các quy tắc. Cốt lõi của CSRC là giám sát độ minh bạch, không phải những thứ khác. CSRC có nhiều mục tiêu và các mục tiêu thì rất đa dạng. Ngoài các mục tiêu cốt lõi, còn có cả những mục tiêu lớn hơn các mục tiêu cốt lõi nữa.
Lý Đạo Quỳ: Nhân tiện, Mỹ có phải cũng đang tự hủy hoại chính mình ở một mức độ nào đó không? Thị trường chứng khoán của họ hoạt động rất tốt, nhưng giờ đây lại có quan chức chính phủ tuyên bố rằng muốn đẩy các doanh nghiệp Trung Quốc đi và hủy niêm yết.
Ngô Hiểu Cầu: Trump thực sự đang phá hoại cơ chế tín nhiệm lâu dài của nước Mỹ. Chẳng hạn, ông ấy từ chối thu hút những người trẻ tuổi tài năng nhất thế giới đến Mỹ học tập. Tôi không thể hiểu nổi logic này. Trump đang hủy hoại uy tín của nước Mỹ. Lý do khiến đồng USD có thể trở thành đồng tiền quốc tế là vì nước Mỹ có một tín nhiệm lâu dài rất tốt. Khi mọi người tin rằng lời nói của Mỹ là đáng tin cậy, thì đồng USD mới có thể được coi là đồng tiền quốc tế, và người ta mới đến Mỹ để đầu tư và học tập. Bây giờ thì ngược lại. Nội bộ nước Mỹ đầy rẫy những mâu thuẫn. Musk từng nói các chính sách của Trump đầy những mâu thuẫn nội tại. Tôi đồng ý với quan điểm này.
Lý Đạo Quỳ: Tính độc lập và thẩm quyền của Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC) và Ngân hàng Trung ương (FED) cũng đang dần bị mất đi…
Ngô Hiểu Cầu: Chủ tịch FED từng nói rằng Tổng thống Trump không thể can thiệp vào công việc của họ.
Lý Đạo Quỳ: Trong cuộc chiến thuế quan lần này, giá đồng USD và trái phiếu kho bạc Mỹ đều giảm, điều này khiến người ta không khỏi kinh ngạc. Thường thì khi thế giới hỗn loạn, giá đồng USD và trái phiếu kho bạc Mỹ sẽ tăng lên.
Ngô Hiểu Cầu: Vì vậy họ đã đưa ra một loại stablecoin, đây cũng là một điều kỳ lạ.
Lý Đạo Quỳ: Chính phủ Mỹ hiện đang phát hành trái phiếu với lãi suất 5%. Mọi người đều rất lo lắng. Chính phủ Mỹ cũng tuyên bố rằng tất cả những người không phải thường trú nhân Mỹ rời khỏi Mỹ sẽ bị đánh thuế 5%. Điều này hoàn toàn là hủy hoại chính mình. Vì vậy, có cả ví dụ tích cực và tiêu cực. Trong 20 năm qua, lượng vốn mà các doanh nghiệp Trung Quốc huy động được thông qua phát hành cổ phiếu trên thị trường trong nước về cơ bản bằng với lượng vốn huy động được thông qua phát hành ở nước ngoài, khoảng hơn 200 tỷ USD. Tuy nhiên, tỷ lệ hủy niêm yết ở thị trường trong nước là 0,5%, trong khi ở nước ngoài là 25%. Tôi thường nói vui rằng, hôm nay là ngày thi đại học, cổ phiếu Trung Quốc loại A (China A-Shares) giống như trường trung học trực thuộc Đại học Thanh Hoa, những đứa trẻ được nhận vào học đều rất quy củ chuẩn mực. Trong khi đó, những người đứng đầu kỳ thi đại học đều đến từ trường trung học trực thuộc Đại học Nhân dân, nơi có cả những học sinh không đáng tin cậy lẫn những em đặc biệt đáng tin cậy. Những người không đáng tin cậy bị đào thải, còn những người đáng tin cậy trở thành anh hùng. Đây mới là cơ chế cho sự phát triển bình thường của thị trường chứng khoán.
Ngô Hiểu Cầu: Tỷ lệ đào thải và tỷ lệ hủy niêm yết của chúng ta rất thấp. Điểm mấu chốt là do cơ chế xử phạt và cơ chế bồi thường khi hủy niêm yết chưa theo kịp. Một số trường hợp hủy niêm yết là do các nhà đầu tư cho rằng họ không thể chịu được tổn thất, vì đó là hành vi gian lận tài chính hoặc làm giả báo cáo tài chính để lên sàn. Do đó, chúng ta cần thiết lập các cơ chế bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư và cơ chế bồi thường phù hợp với hành vi vi phạm quy định và luật pháp trên thị trường. Nguyên nhân khiến thị trường vốn của Trung Quốc chậm phát triển là do những điều này chưa được xây dựng. Thị trường chỉ được xem như công cụ huy động vốn, cho rằng việc bồi thường và bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư đều không quan trọng. Nhưng trên thực tế, đây mới là những yếu tố quan trọng nhất.
