Nguồn: Eswar Prasad, “The Dollar May Be Down, but It’s Still on Top,” Foreign Affairs, 23/05/2025
Biên dịch: Nguyễn Thị Kim Phụng
Tại sao đồng tiền của nước Mỹ có thể sống sót sau cú phá hoại của Trump?
Năm ngoái, nước Mỹ tưởng chừng đã củng cố vị thế dẫn đầu của mình như một thiên đường cho đầu tư quốc tế. Sức mạnh nổi bật của nền kinh tế Mỹ so với các nền kinh tế lớn khác đã giúp giải thích tại sao giá trị đồng đô la lại tăng gần 10% vào mùa thu năm 2024. Nền kinh tế và thị trường lao động tiếp tục hoạt động mạnh mẽ trước và sau lễ nhậm chức của Donald Trump. Và lạm phát dần quay trở lại mức mục tiêu khoảng 2% của Cục Dự trữ Liên bang.
Tuy nhiên, kể từ khi nhậm chức, Trump đã gieo rắc sự hoài nghi cho các nhà đầu tư trong lẫn ngoài nước. Tuyên bố “Ngày giải phóng” ngày 02/04 vừa qua của ông, về việc áp thuế quan toàn diện lên tất cả các đối tác thương mại của Mỹ, đã làm gián đoạn hoạt động thương mại toàn cầu và gây chấn động thị trường tài chính. Dù Nhà Trắng đã tạm dừng hoặc giảm một số mức thuế từ con số cao ngất ngưởng ban đầu, nhưng thiệt hại vẫn được ghi nhận. Sự bất ổn mà thuế quan gây ra cho thương mại quốc tế đã gây tổn hại đến triển vọng tăng trưởng trong phần còn lại của năm nay. Điều này đặc biệt đúng đối với Mỹ, vì thuế quan ảnh hưởng đến gần như tất cả hoạt động thương mại của nước này. Do đó, ngày càng có khả năng Cục Dự trữ Liên bang buộc phải cắt giảm lãi suất vào cuối năm nay để hỗ trợ nền kinh tế. Nhưng điều này đã khiến giá trị đồng đô la giảm trở lại mức của tháng 09/2024, trước khi tăng 10%.
Những diễn biến này thậm chí còn đặt ra câu hỏi về vai trò lịch sử của đồng đô la như một nơi trú ẩn an toàn cho các khoản đầu tư quốc tế. Trong hai thập kỷ qua, mọi trường hợp bất ổn kinh tế và tài chính đều dẫn đến một cuộc chạy đua điên cuồng của các nhà đầu tư trên khắp thế giới, đổ xô đi tìm các tài sản tài chính an toàn để gửi tiền của họ trong lúc chờ cơn bão đi qua. Như tôi đã lập luận trên Foreign Affairs vào mùa hè năm ngoái, trong các trường hợp đó, luôn có nhu cầu tăng đối với trái phiếu Kho bạc Mỹ, vốn từ lâu được cho là tài sản an toàn nhất vì sự ổn định của nền kinh tế Mỹ và vì các trái phiếu này có sẵn với số lượng lớn và dễ giao dịch. Nhu cầu cao hơn này thường đẩy giá trái phiếu Kho bạc lên cao trong khi làm giảm lãi suất của chúng, giúp cả chính phủ Mỹ và các hộ gia đình Mỹ dễ dàng vay vốn với chi phí thấp hơn. Dòng tiền đổ vào tài sản bằng đô la cũng hỗ trợ cho chính đồng đô la.
Nhưng sau thông báo về thuế quan của Trump, phản ứng lại rất khác. Các nhà đầu tư hoảng loạn dường như không còn ưu tiên trái phiếu Kho bạc Mỹ hoặc các tài sản khác được định giá bằng đô la, mà thay vào đó, họ tìm đến các lựa chọn thay thế như trái phiếu chính phủ Nhật Bản và vàng. Khác với giai đoạn đợt hỗn loạn gần đây, lãi suất dài hạn của Mỹ tăng vọt, đặc biệt là lợi suất trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 10 năm, vốn là một thước đo chuẩn cho các khoản vay mua xe, thế chấp, và kinh doanh tại Mỹ. Hơn nữa, giá trị của đồng đô la so với các loại tiền tệ khác – vốn ổn định trong các cuộc khủng hoảng thị trường tài chính Mỹ trước đây – đã giảm.
Thông qua các chính sách kinh tế của mình, cuộc tấn công vào sự độc lập của Cục Dự trữ Liên bang, và thiệt hại mà ông gây ra cho nền pháp quyền của Mỹ, Trump đã gây nguy hiểm không chỉ cho sức mạnh của đồng đô la trên thị trường ngoại hối, mà còn cho cả khuôn khổ thể chế đã hỗ trợ cho sự thống trị lâu dài của đồng tiền này. Bối cảnh này cho thấy chắc chắn sẽ có các tính toán đối với đồng đô la, vốn đã thống trị tài chính quốc tế với tư cách là đồng tiền dự trữ, thanh toán, và lập hóa đơn trong hơn một thế kỷ qua. Việc Trump đưa ra ý tưởng tìm kiếm sự hợp tác của các quốc gia khác để làm suy yếu đồng đô la – trong một nỗ lực đầy tham vọng nhằm thúc đẩy xuất khẩu của Mỹ – chỉ càng làm nổi bật thêm mối nguy.
Tuy nhiên, viễn cảnh đồng đô la bị truất ngôi, một viễn cảnh từ lâu đã khiến các đồng minh và đối thủ của Mỹ phấn khích, sẽ rất khó xảy ra nếu các quốc gia khác không nắm bắt cơ hội để thay thế nó. Và dường như họ chưa được chuẩn bị để làm như vậy. Đúng là Trump đã làm suy yếu vị thế kinh tế của Mỹ, nhưng các tài sản đầu tư ở các nền kinh tế lớn khác, bao gồm Trung Quốc, Nhật Bản, và khu vực đồng euro, vẫn kém hấp dẫn hơn so với các tài sản ở Mỹ. Trong một số trường hợp, triển vọng tăng trưởng kinh tế yếu hơn của các quốc gia này đã làm cho tài sản của họ kém hấp dẫn hơn. Trong mắt các nhà đầu tư, Trung Quốc cũng bị cản trở bởi cả sự hạn chế về khả năng di chuyển của dòng vốn vào và ra khỏi đất nước, cũng như sự thiếu độc lập của ngân hàng trung ương. Trong khi đó, bất ổn chính trị của riêng châu Âu làm dấy lên câu hỏi về sự ổn định của khu vực đồng euro.
Vị trí của đồng đô la ở đỉnh cao của hệ thống tiền tệ thế giới chưa bao giờ mong manh đến thế. Nhưng may mắn thay cho nước Mỹ – và không may cho những người phản đối đồng đô la – vẫn chưa có đối thủ nào đủ mạnh để hất cẳng nó khỏi ngôi vương.
CUỘC ĐUA XUỐNG ĐÁY
Vẫn chưa rõ liệu cơn sốt toàn cầu hướng đến các tài sản không phải của Mỹ – đã tăng tốc vào đầu năm nay – có đánh dấu sự khởi đầu của một xu hướng mới, hay chỉ đơn giản phản ánh các yếu tố kỹ thuật và kinh tế vĩ mô. Chẳng hạn, sự thay đổi trong dự báo về tăng trưởng và lãi suất của Mỹ do thông báo về thuế quan của Trump gây ra đã buộc các quỹ phòng hộ đặt cược lớn vào Kho bạc Mỹ phải bán tháo trái phiếu của mình sau khi ván cược dần tồi tệ. Các lực lượng kinh tế vĩ mô cũng đẩy theo cùng một hướng, khiến những người mua nợ của chính phủ Mỹ yêu cầu lãi suất cao hơn, một dấu hiệu cho thấy họ dự đoán lạm phát sẽ cao hơn. Xét đến việc khoản nợ liên bang vốn đã khổng lồ của Mỹ sẽ còn gia tăng, và với việc thuế quan được công bố có khả năng đẩy lạm phát lên cao, không có gì ngạc nhiên khi lãi suất vay của chính phủ tăng, bất chấp triển vọng tăng trưởng chậm lại, điều thông thường sẽ đẩy lãi suất đi xuống.
Sự chuyển dịch khỏi các tài sản bằng đô la cũng có thể được thúc đẩy bởi các nhà đầu tư muốn đa dạng hóa danh mục đầu tư của mình. Đối với các nhà đầu tư nước ngoài, dù là tư nhân hay quốc gia – bao gồm các ngân hàng trung ương và quỹ tài sản quốc gia – việc nắm giữ danh mục đầu tư có hơn 50% là tài sản của một quốc gia hoặc được định giá bằng đồng tiền của quốc gia đó là điều vô lý. Mức độ tập trung cao như vậy khiến các nhà đầu tư phải đối mặt với nhiều rủi ro kinh tế, tài chính và địa chính trị, tất cả đều đã gia tăng kể từ khi Trump nhậm chức. Do đó, việc mua các tài sản không phải của Mỹ có thể chỉ đơn thuần là một sự chuyển dịch mang tính cơ hội của các nhà đầu tư toàn cầu, hướng tới mục tiêu hợp lý là đa dạng hóa đầu tư.
Nhưng sự dịch chuyển này có thể sớm đạt đến giới hạn của nó, vì tiền tệ và thị trường tài chính của các quốc gia khác đơn giản là thiếu chiều sâu (sự sẵn có của số lượng lớn tài sản chất lượng cao) và tính thanh khoản (khả năng giao dịch dễ dàng của các tài sản đó) để hỗ trợ dòng vốn lớn. Tương tự, dù những thay đổi về công nghệ đã giúp liên kết hệ thống thanh toán của các quốc gia khác nhau với nhau, cùng với mong muốn đa dạng hóa của các nhà đầu tư toàn cầu, có thể làm xói mòn vai trò của đồng đô la như một loại tiền tệ thanh toán cho các giao dịch quốc tế, nhưng cho đến nay, vẫn có rất ít bằng chứng cho thấy điều này đang xảy ra. Đồng đô la vẫn đang duy trì một khoảng cách dẫn đầu đáng kể so với tất cả các loại tiền tệ khác.
Tuy nhiên, khoảng cách dẫn đầu này đang thu hẹp lại. Lịch sử cho thấy rằng các lực lượng gây ra một sự thay đổi mạnh mẽ về sức mạnh tài chính và tiền tệ tương đối của một quốc gia có thể được tích lũy theo thời gian, và sự thay đổi cuối cùng sẽ diễn ra vô cùng nhanh chóng. Hãy xem xét những thiệt hại mà Trump đang gây ra cho khuôn khổ thể chế của Mỹ, vốn là một trong những thành trì quan trọng làm nền tảng cho cả sự thống trị của đồng đô la và lòng tin của các nhà đầu tư trong nước và nước ngoài vào hệ thống tài chính dựa trên đồng đô la. Việc Trump hạ thấp nền pháp quyền và hoạch định chính sách theo kiểu thất thường, cũng như các cuộc tấn công của ông vào tính độc lập của ngân hàng trung ương Mỹ, sẽ thúc đẩy các chính phủ và ngân hàng trung ương nước ngoài giảm phụ thuộc vào đồng đô la như một loại tiền tệ thanh toán và dự trữ quốc tế.
Ông không chỉ gây áp lực buộc Cục Dự trữ Liên bang cắt giảm lãi suất, mà còn ra hiệu rằng ông có thể bổ nhiệm vào đó các quan chức cấp cao dễ bảo hơn, những người sẽ chiều theo ý muốn của chính quyền ông về chính sách tiền tệ và các vấn đề quản lý. Cuộc tấn công trực tiếp của ông vào quyền tự chủ của Cục Dự trữ Liên bang sẽ có những tác động nghiêm trọng đến khả năng thực hiện nhiệm vụ của tổ chức này, là duy trì lạm phát và thất nghiệp ở mức thấp, vốn là động lực quan trọng thúc đẩy niềm tin của các nhà đầu tư nước ngoài vào giá trị dài hạn của đồng đô la.
CÔ ĐƠN TRÊN ĐỈNH
Tuy nhiên, vẫn còn quá sớm để “viết cáo phó” cho sự thống trị của đồng đô la, nếu xét đến sự mong manh của các loại tiền tệ dự trữ khác và nhu cầu khổng lồ đối với tài sản an toàn trong thời kỳ hỗn loạn kinh tế và tài chính. Thị trường trái phiếu chính phủ Nhật Bản chắc chắn được đánh giá là an toàn, cũng như thị trường trái phiếu ở một số nền kinh tế cốt lõi của khu vực đồng euro, như Áo, Pháp, Đức và Hà Lan. Nhưng mỗi lựa chọn thay thế này đều bị ảnh hưởng bởi triển vọng tăng trưởng yếu hoặc chính trị trong nước hỗn loạn. Ví dụ, khu vực đồng euro đã đạt được rất ít tiến bộ trong những năm gần đây trong việc hội nhập kinh tế và tài chính sâu rộng hơn, và các nền kinh tế cốt lõi của nó đã bắt đầu xuất hiện xu hướng dân túy, cánh hữu, báo trước sự bất ổn chính trị. Những diễn biến như vậy, cùng với thâm hụt ngân sách gia tăng ở các nền kinh tế này, khó có thể khiến các nhà đầu tư tự tin về tăng trưởng mạnh mẽ, ổn định.
Về phần mình, nền kinh tế Trung Quốc cuối cùng cũng phải đối mặt với những điểm yếu nội tại. Việc bong bóng bất động sản của nước này vỡ tan đang tiếp tục gây ra căng thẳng. Các rủi ro tài chính từ mô hình tăng trưởng đặc trưng bởi sự phụ thuộc lớn vào đầu tư kém hiệu quả, được tài trợ bằng tín dụng ngân hàng đang dần trở nên rõ ràng trong mắt các nhà đầu tư. Trung Quốc cũng vẫn không thể rũ bỏ bóng ma giảm phát bắt nguồn từ việc năng lực sản xuất của họ đã vượt quá cầu tiêu dùng nội địa trong những năm gần đây. Niềm tin của các hộ gia đình và doanh nghiệp tư nhân vào các chính sách và quản lý kinh tế của chính phủ đã sụp đổ. Và Trung Quốc cũng khó có được lòng tin của các nhà đầu tư nước ngoài vì khuôn khổ thể chế yếu kém của họ, với việc Đảng Cộng sản Trung Quốc duy trì quyền kiểm soát chặt chẽ các hệ thống kinh tế, pháp lý, và chính trị của đất nước.
Ngay cả khi vị thế của đồng đô la ở đỉnh cao của hệ thống tiền tệ quốc tế có đang ngày càng trở nên bấp bênh, thì việc thiếu các giải pháp thay thế khả thi sẽ ngăn đồng tiền của Mỹ rơi khỏi vị thế đó – chí ít là trong hiện tại. Như đã từng xảy ra trước đây, khả năng phục hồi này không phải là sản phẩm của chủ nghĩa biệt lệ của Mỹ, mà là của những điểm yếu cơ bản về kinh tế, chính trị, và thể chế ở phần còn lại của thế giới. Trừ phi điều đó thay đổi, đồng đô la sẽ tiếp tục giữ vững vị thế lâu hơn nhiều so với bất kỳ loại tiền tệ nào khác.
Eswar Prasad là Giáo sư về Chính sách thương mại tại Trường Kinh tế và Quản lý Ứng dụng Dyson thuộc Đại học Cornell, Nghiên cứu viên cấp cao tại Viện Brookings, và là tác giả cuốn sách “The Future of Money: How the Digital Revolution Is Transforming Currencies and Finance.”
