#91 – Khủng hoảng nợ công Châu Âu

Nguồn: Philip R. Lane (2012). “The European Sovereign Debt Crisis”, Journal of Economic Perspectives, Vol. 26, No. 3 (Summer), pp. 49–68.>>PDF

Biên dịch: Ninh Thị Thanh Hà | Hiệu đính: Lê Hồng Hiệp[1]

Bài liên quan: #11- Xử lý cuộc khủng hoảng Châu Á: IMF và Hàn Quốc;  #52 – IMF: Phương thuốc hay tai họa?

Ngay từ đầu, năng lực chống đỡ những cú sốc vĩ mô và tài chính tiêu cực của các nước thành viên khối đồng tiền chung châu Âu đã được xác định là thử thách chính đối với sự thành công của đồng tiền chung này (chẳng hạn trong tạp chí này, xem Feldstein 1997; Wyplosz 1997; Lane 2006). Thông qua việc bỏ đi lựa chọn làm mất giá đồng tiền quốc gia, một cơ chế truyền thống để điều chỉnh sự chênh lệch về kinh tế giữa các quốc gia đã bị loại bỏ. Hơn nữa, khu vực đồng euro không giống với mô hình khối “liên minh đô-la” của Mỹ trên nhiều khía cạnh mấu chốt, bởi vì liên minh tiền tệ (châu Âu) không đi kèm với mức độ liên minh ngân hàng hoặc liên minh tài khóa đáng kể. Thay vào đó, việc giữ lại trách nhiệm quốc gia đối với các quy định tài chính và chính sách tài khóa được cho là khả dĩ hơn.

Một mặt, khả năng đi vay bằng đồng tiền chung của các chính phủ đã gây ra vấn đề hiển nhiên “người ăn theo” (free-rider) nếu các nước khác chịu áp lực buộc phải cứu trợ quốc gia đã vay mượn một cách thái quá (Buiter, Corsetti, và Roubini 1993; Beetsma và Uhlig 1999). Ý tưởng ban đầu của đồng tiền chung châu Âu euro là tìm cách giải quyết vấn đề muốn vay nợ quá mức bằng hai cách. Thứ nhất, bộ Hiệp ước Ổn định và Phát triển đặt ra các giới hạn (có phần tùy tiện) về quy mô của thâm hụt ngân sách thường niên ở mức 3% GDP và tổng nợ công ở mức 60% GDP. Thứ hai, hiệp ước trên cũng bao gồm điều khoản “không cứu trợ”, hàm ý rằng việc vỡ nợ quốc gia là có thể xảy ra nếu chính phủ nước đó không thực hiện được nghĩa vụ trả nợ của mình.

Mặt khác, việc bỏ đi đồng tiền riêng của mỗi quốc gia có nghĩa là chính sách tài khóa của mỗi nước bắt đầu mang thêm vai trò như là một công cụ cho chính sách kinh tế vĩ mô ngược chu kỳ (Wyplosz 1997; Gali và Monacelli 2008; Gali 2010). Hơn thế nữa, bởi vì điều hành ngân hàng vẫn thuộc trách nhiệm của mỗi quốc gia, nên chính phủ của từng nước phải tiếp tục gánh chịu các rủi ro do khủng hoảng ngân hàng mang lại, về cả mặt chi phí tài chính trực tiếp (nếu các chính phủ phải dùng đến biện pháp tái cấp vốn cho ngân hàng hoặc đưa ra các dạng hỗ trợ tài chính khác) và mặt chi phí tài chính gián tiếp vì GDP và các khoản thu từ thuế sẽ có xu hướng duy trì ở mức thấp trong trong một thời gian dài sau khủng hoảng ngân hàng (Honohan và Klingebiel 2003; Reinhart và Rogoff 2009)

Có ba giai đoạn trong mối quan hệ giữa đồng Euro và cuộc khủng hoảng nợ công châu Âu. Thứ nhất, ý định mang tính thể chế ban đầu của đồng Euro đã làm tăng một cách đáng kể những rủi ro tài chính trong thời kỳ trước khủng hoảng. Thứ hai, một khi khủng hoảng nổ ra, những lỗ hổng của ý định này đã khuếch đại ảnh hưởng về tài khóa của sự vận động của cuộc khủng hoảng theo nhiều kênh khác nhau. Thứ ba, những hạn chế do liên minh tiền tệ áp đặt cũng định hình thời hạn và tiến độ của giai đoạn phục hồi dự tính sau khủng hoảng, đi cùng với phản ứng chính trị đầy hỗn loạn từ phía các nhà cầm quyền  cũng như sự thất bại của châu Âu trong việc không có sẵn các thể chế thích hợp để quản trị khủng hoảng. Chúng ta sẽ nói rõ hơn về ba giai đoạn này trong ba phần chính tiếp theo của bài nghiên cứu, và sau đó sẽ chuyển sang các cải cách để có thể làm tăng khả năng phục hồi của khu vực đồng Euro đối với những cú sốc tài chính trong tương lai.

Như được giải thích rõ trong phân tích dưới đây, khủng hoảng nợ công có mối liên hệ gốc rễ với cuộc khủng hoảng ngân hàng và sự mất cân bằng vĩ mô, vốn đã ảnh hưởng lên khu vực đồng tiền chung. Shambaugh (2012) đã đưa ra một cái nhìn tổng quan về cuộc khủng hoảng kinh tế nói chung của châu Âu. Kể cả khi cuộc khủng hoảng này vốn không mang bản chất tài khóa, nhưng hiện tại nó đã trở thành một khủng hoảng nợ quốc gia nghiêm trọng và trọng tâm của chúng ta ở đây là hiểu các khía cạnh tài khóa của cuộc khủng hoảng đồng Euro này.

Những yếu tố rủi ro tiền khủng hoảng

Vào giữa những năm 2000, tổng nợ công tính trên toàn khối các nước sử dụng đồng Euro chưa bao giờ được coi là vấn đề đáng lo ngại, ít nhất là nếu nhìn qua. Trong thập kỷ trước, sự biến động của nợ ở khu vực đồng tiền chung châu Âu và Mỹ khá tương đồng. Ví dụ, tỉ số tổng nợ công trên GDP năm 1995 của Mỹ là khoảng 60%, còn ở các nước sử dụng đồng Euro là 70%, dựa vào kết quả tính toán của tôi trên cơ sở số liệu Nợ công của Quỹ tiền tệ Quốc tế IMF. Ở cả Mỹ và khối các nước trên, chỉ số nợ/GDP giảm ở cuối những năm 1990, nhưng đã tăng trở lại mức giữa những năm 1990 vào năm 2007. Tỉ lệ nợ trên GDP sau đó đã leo thang trong suốt thời kì khủng hoảng, mà tỷ lệ đó tại Mỹ tăng nhanh hơn rất nhiều so với khu vực đồng tiền chung châu Âu.[2]

Tuy nhiên, số liệu về nợ công tính cho toàn khối đã che đậy sự biến thiên đáng kể của số liệu nợ tính theo từng quốc gia. Đồ thị 1 cho thấy sự biến động của tỉ lệ nợ công ở 7 thành viên chủ chốt trong khu vực đồng tiền chung châu Âu, giai đoạn 1982-2011. Sở dĩ những nước này được chọn bởi Đức, Pháp, Ý và Tây Ban Nha là bốn nền kinh tế lớn nhất trong khối, trong khi cho tới thời điểm này, khủng hoảng tài chính nổ ra nghiêm trọng nhất là ở Hy Lạp, Ai-len và Bồ Đào Nha (lẽ đương nhiên, Ý và Tây Ban Nha cũng bị đặc biệt coi là những nước có tài chính dễ tổn thương trong cuộc khủng hoảng). Có thể thấy rõ ràng, lịch sử nợ của những nước trên khá là khác nhau.

Đồ thị 1: Xu hướng phát triển của Nợ công giai đoạn 1982-2011

(Vui lòng download file để xem đồ thị)

Nguồn: Cơ sở dữ liệu về Nợ công của Quỹ Tiền tệ Quốc tế IMF

Ở nhóm của Ý và Hy Lạp, cả 2 nước đều có chỉ số Nợ/GDP vượt quá 90% từ đầu những năm 1990; và chưa bao giờ đạt được hạn mức 60% của tỉ lệ Nợ/GDP đã được chỉ rõ trong các quy định tài chính châu Âu. Ai-len, Bồ Đào Nha, và Tây Ban Nha, mỗi nước có được mức giảm tỉ lệ nợ đáng kể vào nửa đầu thập niên 1990, xuống thấp hơn nhiều mức trần 60%. Trong khi tỉ lệ nợ của Bồ Đào Nha bắt đầu leo thang từ năm 2000 trở đi, thì tăng trưởng nóng ở Ai-len và Tây Ban Nha lại góp phần làm giảm độ lớn của chỉ số Nợ trên Tổng sản phẩm mãi cho tới năm 2007. Cuối cùng, Pháp và Đức có tỉ lệ nợ công tính trên GDP khá ổn định, vào khoảng 60% trong suốt thập kỉ trước khi cuộc khủng hoảng kinh tế diễn ra; và tỉ lệ này thực sự cao hơn rất nhiều so với con số tương ứng ở Ai-len và Tây Ban Nha giai đoạn 2002-2007. Như vậy, vào thời điểm xung quanh năm 2007, mức nợ công bị đẩy lên cao ở Hy Lạp và Ý, và xu hướng đó ở Bồ Đào Nha cũng rất đáng lo ngại, còn tình hình tài chính của Ai-len và Tây Ban Nha lại có vẻ tương đối an toàn. Ngoài ra, mức chênh lệch thấp của nợ quốc gia cũng cho thấy các thị trường không kỳ vọng có rủi ro vỡ nợ đáng kể và đương nhiên càng không phải một cuộc khủng hoảng tài khóa mà quy mô của nó có thể nhấn chìm cả hệ thống đồng tiền chung châu Âu.

Tuy nhiên, nếu bây giờ nhìn lại, giai đoạn 1999-2007 có vẻ như là thời kỳ mà trong đó thành tích tăng trưởng tốt và môi trường tài chính ổn định đã che khuất đi sự tích tụ một loạt những điểm yếu dễ bị tổn thương về vĩ mô, tài chính, và ngân sách nhà nước (Wyplosz 2006; Caruana and Avdjiev 2012).

Bảng 1: Sự biến động của Tín dụng tư nhân

Các khoản vay cho khu vực tư nhân của các ngân hàng nội địa và các tổ chức tín dụng khác (phần trăm của GDP)

	1998	2002	2007
Hy Lạp	31.8	56.5	84.4
Ai-len	81.2	104.4	184.3
Bồ Đào Nha	92.1	136.5	159.8
Tây Ban Nha	80.8	100.1	168.5
Ý	55.7	77.3	96.5
Đức	112.2	116.7	105.1
Pháp	81.0	85.6	99.3

Nguồn: Cơ sở dữ liệu của Ngân hàng Thế giới.

Mất cân bằng tài chính và cán cân tài khoản vãng lai

Chỉ dấu dự báo quan trọng nhất của khủng hoảng ngân hàng chính là sự bùng nổ tín dụng trong nước trước đó (Gourinchas và Obstfeld 2012). Bảng 1 cho thấy xu hướng phát triển của tỉ lệ Tín dụng/ GDP của 7 nước trong khu vực đồng Euro. Các nước ngoại vi châu Âu đã trải qua những cuộc bùng nổ tín dụng mạnh mẽ, phần nào bởi việc gia nhập khối đồng tiền chung cũng đồng nghĩa với việc ngân hàng các nước này có thể huy động vốn trên thị trường vốn quốc tế bằng chính đồng nội tệ – tức đồng Euro – thay vì bằng ngoại tệ như trước đây (ví dụ Đô-la Mỹ, Mác Đức hay Bảng Anh), rồi lại thấp thỏm hy vọng tỉ giá hối đoái sẽ không biến động theo chiều hướng bất lợi cho họ. Cùng với đó, lãi suất thấp và sự sẵn có dễ dàng của tín dụng cũng đã khuyến khích các khoản vay cho mục đích tiêu dùng và đầu tư bất động sản (Fagan và Gaspar 2007).

Một hiện tượng khác liên quan là sự phân tán và tính dai dẳng gia tăng của tình trạng mất cân bằng cán cân vãng lai trên toàn khu vực đồng tiền chung. Bảng 2 cho thấy sự mất cân bằng này là khá nhỏ ở những năm 1993-1997, trước khi có đồng Euro. Nhưng vào trước giai đoạn 2003-2007, Bồ Đào Nha (-9.2 % GDP), Hy Lạp (-9.1% GDP), và Tây Ban Nha (-7.0% GDP) đều bị thâm hụt cán cân vãng lai rất lớn. Ngược lại, cán cân vãng lai của Đức lại thặng dư một lượng đáng kể, trung bình 5.1% GDP, trong khi con số đó trên toàn khu vực đồng tiền chung xấp xỉ bằng 0.

Nếu sự mất cân bằng cán cân vãng lai đã đẩy nhanh tốc độ xích lại gần nhau về thu nhập, bằng cách phân phối lại nguồn lực từ những nước thu nhập cao và thừa vốn cho những nước thu nhập thấp và thiếu vốn, thì đây có thể được coi là lợi ích do liên minh tiền tệ mang lại (Blanchard và Giavazzi 2002). Tương tự, thâm hụt cán cân vãng lai cũng tạo điều kiện để điều hòa tiêu dùng ở các nước nghèo hơn tới mức mà thu nhập hiện tại được cho là sẽ thấp hơn mức thu nhập trong tương lai. Tuy nhiên, nếu dòng tiền vào được dùng để tăng vốn đầu tư vào những lĩnh vực chỉ ảnh hưởng rất nhỏ đến tăng trưởng năng suất tương lai (như bất động sản) và trì hoãn sự điều chỉnh khi đối mặt với các cú sốc về cơ cấu (ví như sự cạnh tranh ngày càng gay gắt của khu vực Trung và Đông Âu và thị trường châu Á mới nổi ở phân khúc hàng giá rẻ) thì quy mô ngày càng lớn của mất cân bằng cán cân vãng lai sẽ gây ra những rủi ro vĩ mô đáng kể (Blanchard 2007; Giavazzi và Spaventa 2011; Chen, Milesi-Ferretti, và Tressel sắp xuất bản).

Bảng 2: Cân bằng cán cân vãng lai (phần trăm của GDP)

	1993–1997	1998–2002	2003–2007	2008–2011
Hy Lạp	–2.0	–5.9	–9.1	–11.1
Ai-len	3.4	–0.2	–2.6	–1.6
Ý	2.1	0.2	–1.8	–2.9
Bồ Đào Nha	–2.4	–9.0	–9.2	–10.5
Tây Ban Nha	–0.6	–3.1	–7.0	–5.8
Pháp	1.1	2.0	–0.2	–1.9
Đức	–0.9	–0.3	5.1	5.7

Nguồn: Cơ sở dữ liệu Tổng quan Kinh tế thế giới của Quỹ Tiền tệ Quốc tế

Đối với những nước đang chịu thâm hụt cán cân vãng lai lớn và kéo dài, Blanchard (2007) chỉ ra một số yếu tố rủi ro. Về tăng trưởng trung hạn, thâm hụt cán cân vãng lai có thể gây tác hại trong trường hợp chi phí cho hàng hóa phi mậu dịch quá lớn dẫn đến sự thu hẹp chi tiêu cho hàng hóa mậu dịch, thể hiện ở chỗ chi phí lương bị đẩy lên cao và vì thế giảm đi nguồn vốn dành cho tăng trưởng năng lực sản xuất. Điều này đặc biệt nguy hiểm đối với một liên minh tiền tệ, bởi vì chính sách tiền lương danh nghĩa cứng nhắc có nghĩa là khi giai đoạn thâm hụt kết thúc, việc điều chỉnh giảm tiền công chỉ có thể dần dần đạt được thông qua việc gia tăng thất nghiệp kéo dài.

Thêm vào đó, thâm hụt nghiêm trọng cán cân vãng lai cũng tạo ra những rủi ro ngắn hạn nếu như hoạt động của các thị trường vốn bị dừng đột ngột nhằm nhanh chóng giảm các khoản thâm hụt. Sự đảo chiều đột ngột với quy mô lớn của dòng vốn sẽ gây ra những hệ quả tiêu cực liên quan đến việc giảm sút tổng sản phẩm, gia tăng thất nghiệp, và giảm giá trị tài sản (Freund và Warnock 2007). Sự đảo chiều trong dòng chảy vốn còn làm tăng nguy cơ của khủng hoảng ngân hàng, nhất là khi các dòng vốn được phân phối qua hệ thống ngân hàng nội địa.

Giai đoạn bùng nổ 2003-2007

Giai đoạn căng thẳng nhất của sự phân tán trong tăng trưởng tín dụng và mất cân bằng cán cân vãng lai không xảy ra vào những ngày đầu của đồng Euro năm 1999, mà thay vào đó là các lần tăng rời rạc từ năm 2003 đến 2007 (Lane và Pels 2012; Lane và McQuade 2012). Vẫn còn thiếu một lời giải thích thỏa đáng tại sao giai đoạn 2003-2007 lại là cao điểm của bùng nổ tín dụng và thâm hụt tài khoản vãng lai, nhưng việc chúng diễn ra đồng thời với bùng nổ chứng khoán hóa trên các thị trường tài chính quốc tế, giai đoạn (bùng nổ) vay dưới chuẩn ở Mỹ và sự giảm sút của các chỉ số rủi ro tài chính đã cho thấy rằng câu trả lời có thể được tìm thấy ở xu hướng vận động cơ bản của hệ thống tài chính toàn cầu và chính sách lãi suất dài hạn thấp bất thường trong suốt giai đoạn này.

Sự bùng nổ tín dụng trong thời kỳ này từ đầu không bắt nguồn từ hoạt động vay mượn của chính phủ. Như ở Ai-len và Tây Ban Nha, suốt những năm 2003-2007, chính phủ không phải là người vay ròng. Thay vào đó, đối tượng vay nhiều nhất tại Ai-len là hộ gia đình, còn ở Tây Ban Nha là các tập đoàn, và vì thế bùng nổ đầu tư bất động sản như “đổ thêm dầu vào lửa” vào nợ tích lũy ở cả hai quốc gia. Tại Bồ Đào Nha và Hy Lạp, chính phủ cũng như các tập đoàn đều là những con nợ lớn, tuy nhiên những dòng vốn âm (tức vào nhiều hơn ra) trên được phần nào bù đắp lại bởi sự tích lũy ròng lượng tài sản tài chính đáng kể của khu vực hộ gia đình tại những quốc gia trên.

Thất bại trong nỗ lực thắt chặt chính sách tài khóa

Nhìn lại, thất bại của chính phủ các nước trong nỗ lực thắt chặt đáng kể chính sách tài khóa giai đoạn 2003-2007 là một cơ hội bị bỏ lỡ, nhất là trong thời kỳ mà khu vực kinh tế tư nhân chấp  nhận thêm nhiều rủi ro. Ở một số nước (Ai-len và Tây Ban Nha), bùng nổ tín dụng và giá nhà đã trực tiếp tạo ra nhiều tiền thuế hơn nộp vào ngân sách nhà nước, bởi sự tăng lên về giá cả tài sản, hoạt động xây dựng và các dòng vốn vào đã làm tăng thu ngân sách từ thuế lãi đầu tư, thuế chuyển nhượng tài sản hay thuế tiêu dùng. Những thành viên nào có tốc độ tăng trưởng nhanh hơn thì cũng có tỉ lệ lạm phát cao hơn mức trung bình của toàn khối, điều này cũng đẩy nhanh thu ngân sách từ thuế do nhiều hạng mục thuế không được điều chỉnh giảm xuống để bù đắp cho lạm phát (non-indexation of many tax categories). Cuối cùng, lãi suất thấp khiến cho chi phí lãi vay hiện tại giảm đi so với trung bình quá khứ. Tuy nhiên, số tiền thuế khổng lồ thu được một cách ngẫu nhiên ấy chỉ phần nào được dùng để cải thiện tình hình ngân sách chính phủ đang bị thâm hụt do chi tiêu công ngoài định mức và việc cắt giảm thuế. Nhìn chung, tính ngược chu kỳ của chính sách tài khóa đã bị giảm đi kể từ khi đồng Euro được đưa vào sử dụng, vì thế làm vô ích những cải thiện trong hiệu suất chu kỳ được chứng minh là có vào những năm 1990 (Benetrix và Lane 2012).

Một nhân tố góp phần vào thất bại trong việc thắt chặt chính sách tài khóa là yếu kém trong các khung phân tích được sử dụng để đánh giá sự bền vững của vị thế tài chính quốc gia. Khi đánh giá việc thực hiện theo chu kỳ của chính sách tài khóa từ 2002 đến 2007, các nhà lãnh đạo quốc gia và các tổ chức quốc tế như IMF, OECD, và Ủy ban châu Âu tập trung chủ yếu vào những ước lượng điểm của khoảng cách về tổng sản phẩm để ước lượng “sự điều chỉnh theo chu kỳ” của cân bằng ngân sách nhà nước, mà không tính đến sự phân phối các rủi ro về vĩ mô, tài chính, và tài khóa kết hợp với sự tăng lên của thâm hụt cán cân thanh toán vãng lai, tăng trưởng tín dụng, tổng nợ theo khu vực kinh tế và giá nhà đất. Một phương pháp tiếp cận quản lý rủi ro cẩn trọng và nhìn xa trông rộng hơn có lẽ đã có thể mang đến nhiều động thái phòng ngừa tích cực hơn vốn có thể có ích trong trường hợp giai đoạn bùng nổ kết thúc một cách đột ngột và rối loạn (Lane 2010).

Đối với các nước ngoại vi khu vực đồng Euro, khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 đã làm các nhà đầu tư phải đánh giá lại sự bền vững của tăng trưởng tín dụng nóng và thâm thụt tài khoản vãng lai lớn. Việc này xuất hiện dưới hình thức là các dòng vốn chảy ra một cách đáng kể khỏi khu vực kinh tế tư nhân, sự thắt chặt các điều kiện tín dụng, và sự tạm dừng đột ngột của hoạt động xây dựng, cộng với việc các hệ thống ngân hàng quốc gia phải đương đầu với vấn đề kép là con số ước lượng mất vốn do nợ xấu tăng lên và thanh khoản bị siết chặt trong thị trường huy động vốn. Đến lượt nó, tổng hợp hệ lụy của suy thoái kinh tế trong nước, khó khăn của ngành ngân hàng, và sự giảm sút mức độ chấp nhận rủi ro của các nhà đầu tư nước ngoài sẽ lại làm nhen nhóm nguy cơ một cuộc khủng hoảng nợ chính phủ.

Khủng hoảng tài chính và khủng hoảng nợ công

Tháng 8 năm 2007 đã đánh dấu giai đoạn đầu tiên của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, cùng với sự bắt đầu của các hoạt động duy trì thanh khoản của Ngân hàng Trung ương châu Âu. Khả năng thua lỗ trầm trọng của các ngân hàng lớn của châu Âu đối với các khoản đầu tư vào chứng khoán có tài sản đảm bảo trên thị trường Mỹ đã được nhiều nghiên cứu tìm hiểu, tương tự như sự phụ thuộc của những ngân hàng này đối với thị trường chứng khoán Mỹ khi coi đây là một nguồn cung ứng vốn bằng đồng Đô-la (McGuire và von Peter 2009; Acharya và Schnabl 2010; Shin 2012). Vào tháng 9 năm 2008, cuộc khủng hoảng toàn cầu bước vào giai đoạn dữ dội hơn với sự sụp đổ của Lehman Brothers. Cuộc khủng hoảng tài chính thế giới nghiêm trọng cuối năm 2008 và đầu năm 2009 đã làm chấn động cả châu Âu lẫn Hoa Kỳ. 

Từ cú sốc tài chính tới khủng hoảng nợ công

Từ năm 2008 tới năm 2009, vấn đề nợ công châu Âu chỉ nhận được sự quan tâm khá khiêm tốn. Thay vào đó, sự chú ý được dồn vào những hành động của Ngân hàng Trung ương châu Âu nhằm giải quyết cú sốc tài chính toàn cầu. Song song với các ngân hàng trung ương chủ chốt khác, Ngân hàng Trung ương châu Âu cắt giảm mạnh lãi suất ngắn hạn, cung cấp thanh khoản đồng Euro và thực hiện những giao dịch trao đổi tiền tệ để giúp các ngân hàng châu Âu mở rộng quy mô tiếp cận nguồn vốn bằng đồng Đô-la.

Nhưng khủng hoảng tài chính toàn cầu lần này lại tạo ra những tác động bất đối xứng lên toàn khu vực đồng Euro. Dòng vốn qua lại biên giới các nước đã cạn khô vào cuối năm 2008, với việc các nhà đầu tư mang tiền trở về thị trường cố quốc và đánh giá lại mức độ chịu tác động từ thị trường quốc tế của mình (Milesi-Ferretti và Tille 2011).  Quá trình này đã ảnh hưởng rất lớn đến những quốc gia phụ thuộc phần lớn vào dòng vốn từ nước ngoài, nhất là vốn được huy động trên các thị trường nợ ngắn hạn quốc tế. Bên trong khối Euro, Ai-len là ví dụ điển hình nhất: Sự phụ thuộc quá lớn của hệ thống ngân hàng Ai-len vào việc huy động vốn quốc tế ngắn hạn đã khiến chính phủ nước này phải đưa ra gói bảo đảm nợ kéo dài 2 năm cho những ngân hàng đang nợ nần vào cuối tháng 9 năm 2008 (Honohan 2010; Lane 2011).

Nhìn chung, khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 đã dẫn đến việc đánh giá lại giá cả tài sản và những kỳ vọng tăng trưởng, đặc biệt đối với những nước có biểu hiện mất cân bằng vĩ mô. Ví dụ, Lane và Milesi-Ferretti (2011) chỉ ra rằng thâm hụt cán cân vãng lai và tỉ lệ tăng trưởng của tín dụng trong nước trước khủng hoảng có tương quan đáng kể tới quy mô suy giảm tổng sản phẩm và chi tiêu từ năm 2007 đến năm 2009, trong khi Lane và Milesi-Ferretti (sắp xuất bản) cũng cho thấy những thâm hụt cán cân vãng lai “trên mức bình thường” suốt những năm 2005 đến 2008 có mối liên quan đối với sự đảo chiều (reversal) mạnh mẽ của cán cân vãng lai và tiết kiệm chi tiêu những năm 2008-2010. Sự chấm dứt cuộc bùng nổ tín dụng cũng rất phiền toái đối với Ai-len và Tây Ban Nha, bởi ngành xây dựng của những nước này đã tăng trưởng một cách quá nhanh. Sự suy giảm đột ngột của ngành xây dựng là một cú sốc rất lớn đối với hoạt động kinh tế trong nước, trong khi đó, những dự án bị bỏ dở và giá bất động sản giảm mạnh có thể dẫn đến những khoản thua lỗ lớn cho những ngân hàng thực hiện số lượng lớn các khoản vay thế chấp bằng bất động sản.

Tuy thế, thị trường nợ công khối Euro vẫn tương đối bình lặng trong năm 2008 và gần như cả năm 2009. Suốt giai đoạn này, vấn đề quan tâm bậc nhất là tính ổn định của hệ thống ngân hàng toàn bộ khu vực đồng tiền chung, trong khi những rủi ro tài khóa của từng nước cụ thể không được chú trọng bằng. Hơn nữa, tỉ lệ nợ công trước khủng hoảng tương đối thấp của Ai-len và Tây Ban Nha đã phần nào đưa ra sự trấn an rằng những nước này có thể chịu đựng được những chi phí tài khóa tiềm tàng nếu xảy ra khủng hoảng ngân hàng ở quy mô trung bình. Nhu cầu đối với nợ công của các nước khối Euro cũng bị đẩy lên cao bởi các ngân hàng vốn đánh giá trái phiếu chính phủ như là vật thế chấp tín nhiệm cao cho những khoản vay ngắn hạn từ Ngân hàng Trung ương châu Âu (Buiter và Sibert 2006).

Cuối năm 2009, khủng hoảng nợ công châu Âu bước vào một giai đoạn mới. Cũng thời điểm này, một số nước châu Âu đã báo cáo mức tăng tỉ lệ thâm hụt trên GDP cao hơn dự kiến. Ví dụ, thu ngân sách của Ai-len và Tây Ban Nha đã giảm nhanh hơn rất nhiều so với GDP, bởi tính nhạy cảm cao của ngân sách thu từ thuế đối với sự giảm sút của hoạt động xây dựng và giá cả tài sản. Thêm vào đó, quy mô của cuộc suy thoái và sự tăng lên của các ước tính thua lỗ ngành ngân hàng vì nợ xấu ở một số nước cũng đã có những ảnh hưởng gián tiếp tiêu cực đến giá trị của trái phiếu chính phủ, vì các nhà đầu tư cho rằng một ngành ngân hàng sa sút sẽ tạo ra những rủi ro tài chính (Mody và Sandri 2012).

Tuy nhiên, tin tức gây chấn động nhất lại bắt nguồn từ Hy Lạp. Sau cuộc tổng tuyển cử vào tháng 10 năm 2009, chính phủ mới tuyên bố con số dự báo thâm hụt ngân sách đã được điều chỉnh là 12.7% của GDP – nhiều hơn gấp đôi so với ước tính trước đây là 6.0%.2 Thêm vào đó, ngân sách các năm trước của Hy Lạp cũng được điều chỉnh lại và cho thấy những khoản thâm hụt đáng kể. Tiết lộ về sự vi phạm nghiêm trọng các quy định tài chính của khối Euro trong trường hợp của Hy Lạp đã hình thành nên dòng quan điểm về yếu tố chính trị nhiều ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng này, đổ lỗi nguyên nhân chủ yếu của khủng hoảng chính là sự vô trách nhiệm trong sử dụng ngân sách chính phủ của những quốc gia khu vực ngoại vi, mặc dù sự mất cân bằng về nền tảng tài chính và vĩ mô là những yếu tố quan trọng hơn.

Diễn tiến bất lợi này còn được thể hiện ở sự gia tăng chênh lệch của trái phiếu chính phủ. Ví dụ, chênh lệch thường niên của lợi tức trái phiếu chính phủ thời hạn 10 năm giữa Đức và các nước như Hy Lạp, Ai-len, Bồ Đào Nha, Tây Ban Nha và Ý trước khủng hoảng là gần như không có. Xin nhớ rằng nợ công của những quốc gia này đều tính bằng đồng tiền chung, đồng Euro, nên sự chênh lệch về lợi tức kỳ vọng chủ yếu phản ánh rủi ro tín dụng và các khác biệt về tính bất ổn mà các nhà đầu tư cảm nhận.

Đồ thị 2 cho thấy sự vận động của lợi tức trái phiếu thời hạn 10 năm ở mức độ quốc gia của 7 nước thành viên khối Euro từ tháng 10 năm 2009 đến tháng 6 năm 2012. Có 3 giai đoạn có vấn đề hiện lên rõ ràng. Giai đoạn thứ nhất, lợi tức trái phiếu của Hy Lạp bắt đầu tách nhóm vào đầu năm 2010, khi nước này yêu cầu trợ giúp chính thức vào tháng 5 cùng năm. Giai đoạn thứ hai có sự dịch chuyển tương đồng của lợi tức trái phiếu Ai-len và Bồ Đào Nha trong năm 2010 kéo dài đến nửa đầu 2011 (Ai-len là nước tiếp theo yêu cầu cứu trợ vào tháng 11 năm 2010, và không lâu sau đó là Bồ Đào Nha vào tháng 5 năm 2011). Giai đoạn cuối cùng, lợi tức của Ý và Tây Ban Nha di chuyển cùng nhau, với mức chênh lệch giá ở tầm trung bình giữa nhóm nước cần cứu trợ và hai nước vùng lõi là Đức và Pháp. Trong trường hợp của Ý và Tây Ban Nha, chênh lệch lợi tức so với Đức đã tăng trên 300 điểm cơ bản vào tháng 7 năm 2011 và từ đó luôn đứng ở mức cao. Năm 2011, chênh lệch rõ ràng cũng xuất hiện giữa lợi tức trái phiếu của Pháp và Đức, mặc dù sự bất ổn định tương đối lớn hơn của Pháp không phải là đối tượng xem xét trong nghiên cứu này.

Vội tìm giải pháp cho khủng hoảng nợ công

Những rủi ro đa cân bằng (multi equilibria) khi nợ công ở mức độ lớn

Tương lai của việc giảm nợ công sau khủng hoảng

Cải cách để giải quyết các quan ngại về nợ công

Tài liệu tham khảo

Xem toàn bộ nội dung văn bản tại đây: Khung hoang no cong chau Au.pdf