Nguồn: Martin Feldstein, “The Inflation Puzzle,” Project Syndicate, 29/05/2015.
Biên dịch: Ninh Thị Thanh Hà | Hiệu đính: Nguyễn Huy Hoàng
Tỉ lệ lạm phát thấp ở Hoa Kỳ là một điều có vẻ khó hiểu, nhất là với những nhà kinh tế tập trung vào mối quan hệ giữa lạm phát và những thay đổi trong lượng tiền cơ sở. Xét cho cùng thì trong quá khứ, việc tăng và giảm tốc độ tăng trưởng của lượng tiền cơ sở (tiền trong lưu thông cộng với dự trữ của các ngân hàng thương mại tại ngân hàng trung ương) cuối cùng cũng tạo ra – hoặc ít nhất cũng kéo theo – sự tăng và giảm của tỉ lệ lạm phát. Và bởi vì tiền cơ sở do ngân hàng trung ương kiểm soát trực tiếp mà không do các ngân hàng thương mại tạo ra, nên nhiều người cho rằng đây là thước đo tốt nhất cho ảnh hưởng của chính sách tiền tệ.
Ví dụ, lượng tiền cơ sở của Mỹ đã tăng với tốc độ hằng năm là 9% trong giai đoạn 1985-1995, và sau đó giảm xuống còn 6% trong thập niên tiếp theo. Xu hướng giảm tốc độ tăng trưởng tiền tệ này được đi kèm với sự giảm nhịp của lạm phát. Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) tăng ở mức 3,5% trong giai đoạn 1985-1995, và sau đó giảm xuống còn 2,5% trong thập niên 1995-2005.
Nhưng sau đó, mối quan hệ giữa lượng tiền cơ sở và tỉ lệ lạm phát đã bị cắt đứt. Từ năm 2005 đến năm 2015, lượng tiền cơ sở đã tăng vọt ở mức 17,8% một năm, trong khi CPI chỉ tăng ở mức 1,9% một năm.
Để lý giải cho sự thay đổi đột ngột và mạnh mẽ này, cần phải kiểm tra kỹ càng hơn nữa mối quan hệ giữa lượng tiền cơ sở và lạm phát, và hiểu được vai trò đang thay đổi của dự trữ của các ngân hàng thương mại tại Cục Dự trữ Liên bang (Fed).
Khi các ngân hàng cho vay, họ tạo ra các khoản tiền gửi cho người đi vay, người sẽ rút khoản tiền này ra để phục vụ tiêu dùng. Việc này chung quy là chuyển tiền từ ngân hàng cho vay sang ngân hàng khác.
Pháp luật quy định các ngân hàng phải duy trì dự trữ tại Fed một phần theo tỉ lệ tương ứng với tài khoản tiền gửi thanh toán trên sổ sách của họ. Vì vậy, sự gia tăng dự trữ cho phép các ngân hàng thương mại tạo ra nhiều hơn các tài khoản tiền gửi kiểu như vậy. Điều đó có nghĩa là họ có thể cho vay nhiều hơn, và cho người đi vay có nhiều tiền hơn để chi tiêu. Xu hướng tiêu dùng tăng này mang lại nhiều việc làm hơn, tăng năng suất lao động, và cuối cùng là tăng áp lực lên lương và giá cả.
Để tăng dự trữ của các ngân hàng thương mại, Fed đã từng sử dụng hoạt động thị trường mở, mua Trái phiếu kho bạc (Treasury bills) từ các thị trường này. Các ngân hàng hoán đổi một trái phiếu kho bạc có chi trả lãi cho một khoản tiền gửi dự trữ tại Fed mà trước nay là không tính lãi. Điều này chỉ hợp lý nếu ngân hàng sử dụng khoản dự trữ để dự phòng cho việc mở rộng cho vay và tiền gửi.
Một ngân hàng mà không cần dự trữ bổ sung dĩ nhiên có thể cho những ngân hàng thiếu dự trữ vay, để thu lãi theo lãi suất quỹ liên bang cho khoản vay liên ngân hàng đó. Về cơ bản, tất cả các khoản dự trữ tăng thêm rốt cuộc đều được “sử dụng” để hỗ trợ cho việc cho vay thương mại ngày càng tăng.
Tất cả đã thay đổi vào năm 2008, khi một cuộc cải cách pháp lý cho phép Fed trả lãi suất cho phần dự trữ dư thừa. Các ngân hàng thương mại có thể bán trái phiếu kho bạc và trái phiếu dài hạn cho Fed, để đổi lấy phần dự trữ và kiếm được một khoản lợi nhuận nhỏ nhưng cực kỳ an toàn từ những khoản dự trữ này.
Điều đó đã cho Fed khả năng bắt đầu thu mua số lượng lớn trái phiếu dài hạn và chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp vào năm 2010. Biện pháp nới lỏng định lượng này cho phép Fed trực tiếp giảm lãi suất dài hạn, giúp thị trường chứng khoán trỗi dậy và phục hồi giá nhà ở. Kết quả là sự gia tăng tài sản hộ gia đình đã thúc đẩy chi tiêu và phục hồi xây dựng công trình khu dân cư. Và các doanh nghiệp đáp ứng nhu cầu này bằng việc đẩy mạnh tốc độ đầu tư.
Dù mối liên hệ giữa việc tạo ra dự trữ của Fed và sự gia tăng kéo theo trong chi tiêu vẫn còn tồn tại, nhưng độ lớn của nó thay đổi một cách đáng kể. Fed tăng nắm giữ chứng khoán từ dưới hơn 1.000 tỉ đô la năm 2007 lên hơn 4.000 tỉ đô la hiện nay. Nhưng thay vì được sử dụng để tạo điều kiện cho việc tăng cho vay và tiền gửi của ngân hàng thương mại, phần dự trữ tăng thêm được tạo ra trong quá trình này lại đang được Fed nắm giữ – đơn giản chỉ là sản phẩm phụ của nỗ lực giảm lãi suất dài hạn và tăng tài sản của hộ gia đình thông qua nới lỏng định lượng.
Điều này đưa chúng ta trở lại với câu hỏi hiển nhiên tại sao lạm phát lại thấp. Chỉ số giá tiêu dùng CPI chung thực sự hơi thấp hơn so với năm ngoái, có nghĩa là tỉ lệ lạm phát âm. Nguyên nhân chủ yếu là sự sụt giảm của giá dầu và giá một số loại năng lượng khác. Cấu phần năng lượng trong CPI giảm 19% trong 12 tháng vừa qua. Cái gọi là CPI “lõi,” không bao gồm các loại giá năng lượng và thực phẩm nhiều biến động, thì lại tăng (mặc dù chỉ tăng có 1,8%).
Hơn nữa, đồng đô la tăng giá so với các đồng tiền khác đã làm giảm chi phí nhập khẩu, tăng áp lực cạnh tranh lên các doanh nghiệp trong nước phải giảm giá. Điều này được thể hiện rõ ràng trong sự khác biệt giữa tỉ lệ lạm phát hàng năm âm 0,2% đối với hàng hóa và 2,5% đối với dịch vụ (trong vòng 12 tháng qua).
Tuy nhiên, lạm phát sẽ tăng trong năm tới. Thị trường lao động đã thắt chặt đáng kể, với tỉ lệ thất nghiệp chung giảm xuống còn 5,4%. Tỉ lệ thất nghiệp trong số những người không có việc làm trong vòng 6 tháng trở lại – chỉ số chính của áp lực lạm phát – đã giảm còn 3,8%. Và tỉ lệ thất nghiệp trong số sinh viên tốt nghiệp đại học chỉ là 2,7%.
Kết quả là tổng tiền lương trên giờ đang tăng nhanh chóng, với tỉ lệ tăng hàng năm tới 3,1% trong quý I năm 2015, từ 2,5% trong cả năm 2014 và 1,1% năm 2013. Chi phí tiền lương cao chưa thể hiện trong lạm phát tổng thể do tác động đối kháng của giá năng lượng và chi phí nhập khẩu. Tuy nhiên, vì những ảnh hưởng tạm thời này sẽ suy giảm vào năm sau, lạm phát giá tổng thể sẽ bắt đầu tăng nhanh hơn.
Quả thật, nguy cơ lạm phát đang theo xu hướng tăng, nhất là nếu Fed trung thành với kế hoạch giữ lãi suất ngắn hạn thực tế âm cho tới cuối năm 2016 và chỉ nâng thêm 1% vào cuối năm 2017. Nếu lạm phát tăng nhanh hơn so với kỳ vọng của Fed, nó có thể buộc phải tăng lãi suất nhanh chóng, với những tác động bất lợi đối với thị trường tài chính và có thể là toàn bộ nền kinh tế.
Martin Feldstein là Giáo sư Kinh tế tại Đại học Harvard, Chủ tịch danh dự của Cục Nghiên cứu Kinh tế Quốc gia Hoa Kỳ, chủ trì Hội đồng Cố vấn Kinh tế của Tổng thống Ronald Reagan từ năm 1982 đến năm 1984. Năm 2006, ông được bổ nhiệm vào Hội đồng Cố vấn Tình báo nước ngoài của Tổng thống Bush, và vào năm 2009, ông được bổ nhiệm vào Ban Cố vấn Phục hồi Kinh tế của Tổng thống Obama. Hiện ông là thành viên Ban giám đốc Hội đồng Quan hệ Đối ngoại (CFE), Ủy ban Ba bên, và Nhóm 30 (Group of 30), một tổ chức quốc tế phi lợi nhuận nhằm tìm hiểu sâu hơn về các vấn đề kinh tế toàn cầu.
Hình: Trụ sở Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ.
