Tác giả: Lê Hồng Hiệp

Xem thêm: Các chương khác trong bản thảo “Vượt ra ngoài gia công” 

Tóm tắt

• • Một hệ sinh thái đầu tư mạo hiểm là một vòng tuần hoàn, chứ không phải một giao dịch đơn lẻ: dòng vốn phải có khả năng đi vào cũng như đi ra. Tất cả các chương trước của cuốn sách đều tập trung trả lời câu hỏi làm thế nào để đưa vốn đến các doanh nghiệp công nghệ giai đoạn đầu của Việt Nam; chương này đặt ra câu hỏi mà các chương trước mặc nhiên giả định đã có lời giải: sau khi đầu tư vào một doanh nghiệp khởi nghiệp của Việt Nam, nhà đầu tư sẽ thoái vốn và thu hồi lợi nhuận bằng cách nào, và liệu thị trường vốn Việt Nam có mang lại cho họ một con đường thoái vốn đủ tin cậy hay không?
  • Ba thị trường cung cấp ba cách tiếp cận khác nhau để trả lời câu hỏi đó. Hệ thống tiêu chuẩn niêm yết phân tầng và linh hoạt của Nasdaq, cùng với việc chấp nhận rộng rãi cơ cấu cổ phần hai loại, đã giúp Intel niêm yết từ năm 1971 và tạo điều kiện để Google, Meta cùng hàng trăm doanh nghiệp tăng trưởng chưa có lợi nhuận niêm yết trong những thập niên sau đó. Tuy nhiên, thành công này còn dựa trên một hệ sinh thái hỗ trợ rộng lớn, từ Thung lũng Silicon – nơi tập trung phần lớn nguồn vốn đầu tư mạo hiểm của thế giới – đến đội ngũ chuyên gia phân tích giàu kinh nghiệm và nguồn vốn dồi dào từ các nhà đầu tư tổ chức, những yếu tố mà bản thân các quy định về niêm yết không thể tự tạo ra. Trong khi đó, các quy định riêng theo từng lĩnh vực của Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông (HKEX) tại Chương 18A và Chương 18C đã đạt được những kết quả đáng ghi nhận nhưng không đồng đều, đồng thời phải trải qua giai đoạn suy giảm thực sự do tác động của địa chính trị trước khi phục hồi vào năm 2025. Còn Singapore, với cải cách cho phép áp dụng cơ cấu cổ phần hai loại từ năm 2018 – tiền lệ khu vực gần gũi nhất với Việt Nam cả về vị trí địa lý lẫn cấu trúc thị trường – cho thấy giới hạn của việc chỉ thay đổi quy định: sau nhiều năm, số lượng doanh nghiệp công nghệ niêm yết tại Singapore vẫn còn khá khiêm tốn.
  • Dấu mốc quan trọng nhất của Việt Nam diễn ra vào năm 2026, khi FTSE Russell xác nhận sẽ nâng hạng thị trường chứng khoán Việt Nam từ Thị trường Cận biên (Frontier Market) lên Thị trường Mới nổi thứ cấp (Secondary Emerging Market), với lộ trình thực hiện từ ngày 21 tháng 9 năm 2026 đến hết năm 2027. Những bài học lịch sử về tác động thực tế của các đợt nâng hạng như vậy mang tính tham khảo nhiều hơn là khẳng định thành công. Chẳng hạn, sau khi được MSCI nâng hạng vào năm 2014, Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất (UAE) và Qatar chứng kiến giá trị giao dịch trên thị trường gần như tăng gấp đôi, nhưng những cải thiện về thanh khoản này thường khó duy trì trong dài hạn. Điều đó cũng phù hợp với nhận định của Dragon Capital khi cho rằng việc nâng hạng của Việt Nam “không phải là một cây đũa thần”.
  • Việc nâng hạng giúp hoàn thiện hạ tầng vận hành của thị trường, nhưng không làm thay đổi các quy định về niêm yết vốn vẫn khiến các doanh nghiệp công nghệ chưa có lợi nhuận không thể niêm yết trên các sở giao dịch trong nước. Hai trường hợp tiêu biểu gần đây minh họa rõ khoảng trống này: VNG niêm yết trên UPCoM năm 2023 với mức định giá chỉ bằng một phần nhỏ so với định giá trên thị trường tư nhân trước đó, sau đó rút hồ sơ niêm yết trên Nasdaq vào năm 2024 mà không đưa ra lời giải thích rõ ràng; còn VinFast niêm yết thông qua mô hình SPAC, với giá cổ phiếu tăng vọt rồi nhanh chóng lao dốc trong bối cảnh toàn bộ thị trường SPAC rơi vào giai đoạn suy giảm mang tính hệ thống trong các năm 2022–2023, chứ không phải do những yếu tố riêng của VinFast hay của Việt Nam.
  • Một thị trường thoái vốn đáng tin cậy đòi hỏi nhiều hơn là các quy định về niêm yết. Khu vực công nghệ của Việt Nam còn chịu những hạn chế khác, bao gồm quy mô nhỏ của các nhà đầu tư tổ chức, đội ngũ chuyên gia phân tích chuyên sâu còn mỏng, cơ cấu sở hữu vẫn chủ yếu tập trung trong các gia đình và tập đoàn lớn, và, cũng như phần lớn các nước Đông Nam Á, hoạt động mua bán và sáp nhập (M&A) trên thực tế mang lại nhiều cơ hội thoái vốn cho các quỹ đầu tư mạo hiểm hơn nhiều so với IPO. Vì vậy, chính sách cạnh tranh và các quy định về mua bán, sáp nhập xuyên biên giới cần được đặt ở vị trí quan trọng không kém so với cải cách quy định niêm yết.
  • Để khép kín vấn đề mà các chương trước của cuốn sách đã mở ra, Việt Nam cần kết hợp vị thế thị trường mới nổi vừa đạt được với một cơ chế niêm yết thực sự phù hợp cho các doanh nghiệp công nghệ, đồng thời phát triển năng lực của các nhà đầu tư tổ chức, đội ngũ phân tích chuyên sâu và một thị trường mua bán, sáp nhập đủ phát triển. Bởi lẽ, việc huy động vốn và tìm kiếm khách hàng – nội dung của bốn chương đầu – sẽ trở nên kém ý nghĩa đối với cả nhà sáng lập và nhà đầu tư nếu cuối cùng không có một con đường thoái vốn đáng tin cậy, dù thông qua IPO hay thông qua việc bán doanh nghiệp.

Giới thiệu

Quỹ đầu tư mạo hiểm không tồn tại để nắm giữ cổ phần của một doanh nghiệp mãi mãi. Mục đích của quỹ là mua cổ phần của doanh nghiệp với mức giá thấp, hỗ trợ doanh nghiệp phát triển, rồi cuối cùng chuyển phần vốn góp đó thành tiền mặt để hoàn vốn và tạo lợi nhuận cho chính các nhà đầu tư của mình. Trong tài chính, quá trình này được gọi là thoái vốn (exit), và thường diễn ra theo một trong hai cách: doanh nghiệp được một công ty lớn hơn mua lại, hoặc doanh nghiệp thực hiện chào bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) để cổ phiếu được giao dịch trên thị trường chứng khoán. Trong hai phương thức này, IPO thường có ý nghĩa lớn hơn khi thành công, bởi nó không chỉ giúp hoàn vốn cho các nhà đầu tư ban đầu mà còn tạo ra một loại tài sản được giao dịch công khai và được định giá liên tục. Điều này cho phép các nhà đầu tư đến sau, người lao động nắm giữ quyền chọn cổ phiếu và chính doanh nghiệp có thể sử dụng cổ phiếu để huy động thêm vốn, thu hút nhân tài và thực hiện các thương vụ mua bán, sáp nhập. Một hệ sinh thái khởi nghiệp không có một con đường IPO đáng tin cậy không đơn thuần là thiếu một mắt xích cuối cùng; nó còn thiếu chính cơ chế giúp mọi giai đoạn huy động vốn trước đó trở nên hợp lý về mặt kinh tế, bởi quyết định đầu tư của một quỹ đầu tư mạo hiểm vào một ý tưởng còn rất sơ khai ở giai đoạn hạt giống phụ thuộc rất lớn vào kỳ vọng thực tế rằng nhiều năm sau khoản đầu tư đó có thể được chuyển đổi trở lại thành tiền mặt.

Tuy nhiên, ngay từ đầu cũng cần thẳng thắn nhìn nhận rằng con đường thoái vốn mà chương này tập trung phân tích không phải là con đường phổ biến nhất. Trên phạm vi toàn cầu, đặc biệt là ở Đông Nam Á, việc bán doanh nghiệp cho một bên mua lớn hơn (trade sale) là hình thức thoái vốn phổ biến hơn nhiều đối với các doanh nghiệp được quỹ đầu tư mạo hiểm hậu thuẫn so với IPO. Chương này sẽ quay trở lại vấn đề này khi phân tích chi tiết trường hợp của Việt Nam. Dù vậy, chương vẫn tập trung vào IPO vì một lý do gắn với bối cảnh hiện nay của Việt Nam: việc thị trường chứng khoán Việt Nam được nâng hạng vào năm 2026 đã đưa cải cách cơ chế niêm yết, thay vì chính sách mua bán và sáp nhập, trở thành trọng tâm trong các cuộc thảo luận chính sách của Việt Nam, và chính cuộc thảo luận đó là đối tượng mà chương này hướng tới. Đồng thời, chương vẫn nhấn mạnh rằng, như sẽ được phân tích ở phần về Việt Nam dưới đây, chỉ cải cách cơ chế IPO thì không thể được xem là lời giải trọn vẹn cho bài toán thoái vốn.

Đó là lý do vì sao sau khi dành các chương trước để phân tích quỹ đầu tư mạo hiểm, tín dụng, ưu đãi thuế và mua sắm công như những công cụ nhằm đưa vốn và khách hàng đến với các doanh nghiệp công nghệ Việt Nam, cuốn sách cần kết thúc phần phân tích này bằng câu hỏi ngược lại: điều gì sẽ xảy ra với một doanh nghiệp công nghệ Việt Nam, cũng như các nhà đầu tư đã rót vốn vào doanh nghiệp đó, khi doanh nghiệp phát triển đến mức không còn cần nguồn vốn đầu tư mạo hiểm nữa? Câu trả lời trung thực, tại thời điểm cuốn sách này được biên soạn, là Việt Nam vẫn chưa có một cơ chế thoái vốn trong nước thực sự đáng tin cậy, và những nỗ lực đáng chú ý nhất nhằm tìm kiếm con đường này ở thị trường nước ngoài cũng chưa diễn ra thuận lợi. Vì vậy, phần so sánh kinh nghiệm quốc tế của chương sẽ xem xét ba sở giao dịch chứng khoán, mỗi sở giao dịch đều đã giải quyết theo cách riêng một phiên bản của vấn đề mà Việt Nam đang đối mặt: làm thế nào để một thị trường chứng khoán, vốn được xây dựng trên giả định hợp lý rằng doanh nghiệp niêm yết phải có lợi nhuận, minh bạch và ổn định, có thể mở cửa cho các doanh nghiệp công nghệ còn non trẻ, đang cần nhiều vốn và đôi khi vẫn đang thua lỗ, mà không làm suy giảm mức độ bảo vệ nhà đầu tư – yếu tố tạo nên niềm tin đối với thị trường chứng khoán.

May mắn là diễn biến mới của Việt Nam đã mang đến cho chương này một điểm tựa rất cụ thể và có tính thời sự. Tháng 4 năm 2026, sau kết quả đánh giá tích cực trong đợt rà soát tạm thời vào tháng 3, FTSE Russell xác nhận Việt Nam sẽ được nâng hạng từ Thị trường Cận biên (Frontier Market) lên Thị trường Mới nổi thứ cấp (Secondary Emerging Market), có hiệu lực từ ngày 21 tháng 9 năm 2026 và được triển khai theo lộ trình đến hết năm 2027. Đây là một cột mốc quan trọng, phản ánh hơn một thập kỷ cải cách liên tục đối với hạ tầng giao dịch, cơ chế thanh toán và khả năng tiếp cận của nhà đầu tư nước ngoài. Tuy nhiên, sẽ là một sai lầm nếu coi việc nâng hạng này là điểm kết thúc của câu chuyện phát triển thị trường vốn mà cuốn sách đã xây dựng từ đầu. Việc nâng hạng là một thành tựu thực sự có giá trị, nhưng đó là thành tựu ở cấp độ cấu trúc thị trường: nó thay đổi cách các quỹ đầu tư theo chỉ số trên thế giới nhìn nhận toàn bộ thị trường chứng khoán Việt Nam, chứ không trực tiếp giải quyết vấn đề cụ thể mà chương này quan tâm, đó là liệu một doanh nghiệp công nghệ Việt Nam đang tăng trưởng nhanh nhưng vẫn chưa có lợi nhuận có thể niêm yết cổ phiếu trên chính thị trường chứng khoán Việt Nam hay không. Đây là hai vấn đề khác nhau, cần được giải quyết bằng những công cụ chính sách khác nhau. Nhiệm vụ của chương này là phân biệt rõ hai vấn đề đó về mặt phân tích, đồng thời chỉ ra chúng gắn bó với nhau chặt chẽ như thế nào trong chương trình cải cách thị trường vốn hiện nay của Việt Nam.

Kinh nghiệm quốc tế

Nasdaq: Một cấu trúc được thiết kế để các doanh nghiệp tăng trưởng có thể niêm yết – nhưng không chỉ nhờ các quy định

Điều khiến Nasdaq có ý nghĩa đối với chương này không nằm ở một quy định cụ thể nào, mà ở tổng hòa các lựa chọn thiết kế được tích lũy trong hơn năm thập kỷ, qua đó đưa Nasdaq trở thành địa điểm niêm yết mặc định của các doanh nghiệp công nghệ trên toàn thế giới. Thị trường này ra đời vào tháng 2 năm 1971 dưới tên gọi National Association of Securities Dealers Automated Quotations (Nasdaq) – thị trường chứng khoán điện tử đầu tiên trên thế giới, thay thế phương thức giao dịch trực tiếp trên sàn bằng hệ thống báo giá điện tử, trong bối cảnh Sở Giao dịch Chứng khoán New York (NYSE) khi đó vẫn vận hành theo cơ chế đấu giá trực tiếp (open outcry).[1]

Điều quan trọng của đổi mới kỹ thuật này không nằm ở bản thân công nghệ, mà ở chỗ nó tạo điều kiện để Nasdaq trở thành một thị trường sẵn sàng tiếp nhận những doanh nghiệp mà NYSE – vốn ưu tiên các doanh nghiệp công nghiệp lớn, đã hoạt động lâu năm và có lợi nhuận ổn định – khi đó chưa chấp nhận niêm yết. Đợt phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) của Intel vào tháng 10 năm 1971 là một trong những thương vụ niêm yết tiêu biểu đầu tiên của Nasdaq; sau đó là Apple và Microsoft vào đầu những năm 1980, góp phần định hình danh tiếng mà Nasdaq vẫn chủ động xây dựng cho đến ngày nay với tư cách là thị trường dành cho các doanh nghiệp công nghệ và doanh nghiệp tăng trưởng.[2]

Danh tiếng đó được xây dựng trên những đặc điểm mang tính cấu trúc, chứ không chỉ nhờ thương hiệu. Nasdaq hiện vận hành ba cấp thị trường niêm yết: Nasdaq Capital Market là cấp đầu vào; Nasdaq Global Market ở cấp cao hơn; và Nasdaq Global Select Market là cấp cao nhất, với các yêu cầu về tài chính và thanh khoản ngày càng khắt khe hơn. Tuy nhiên, điểm quan trọng là ngay cả ở các cấp thấp hơn, doanh nghiệp cũng có thể lựa chọn giữa nhiều tiêu chuẩn niêm yết ban đầu khác nhau: một số tiêu chuẩn dựa trên khả năng sinh lời, trong khi những tiêu chuẩn khác dựa trên giá trị vốn hóa thị trường, tổng tài sản hoặc vốn chủ sở hữu.[3]

Vì vậy, một doanh nghiệp còn trẻ, đang tăng trưởng nhanh nhưng chưa có lợi nhuận vẫn có thể đủ điều kiện niêm yết trên Nasdaq nếu đáp ứng các tiêu chí về giá trị thị trường hoặc tài sản, thay vì phải chờ đến khi bắt đầu có lãi. Nasdaq còn tăng cường sự linh hoạt này bằng cách chấp nhận tương đối rộng rãi cơ cấu cổ phần hai loại (dual-class shares) và nhiều loại cổ phần khác nhau từ rất sớm, trước khi mô hình này trở nên phổ biến ở các thị trường khác. Nhờ đó, khi Google IPO năm 2004, công ty có thể phát hành cổ phiếu loại A dành cho nhà đầu tư thông thường song song với cổ phiếu loại B dành cho các nhà sáng lập, mỗi cổ phiếu có quyền biểu quyết gấp mười lần; sau đó Meta và Snap cũng áp dụng những biến thể tương tự.[4]

Tuy nhiên, sẽ là một sai lầm nếu cho rằng sự thống trị của Nasdaq chủ yếu là kết quả của các quy định cởi mở về niêm yết. Các quy định của Nasdaq đúng là đã tạo ra không gian để những doanh nghiệp tăng trưởng còn thua lỗ có thể lên sàn, nhưng chính các quy định đó không tự tạo ra nhu cầu đầu tư đối với những doanh nghiệp này. Nhu cầu đó được hình thành từ một hệ sinh thái đầu tư mạo hiểm và công nghệ có mức độ tập trung đặc biệt cao. Chỉ riêng các doanh nghiệp khởi nghiệp tại vùng Vịnh San Francisco (Bay Area) đã thu hút tới 57% tổng vốn đầu tư mạo hiểm của Hoa Kỳ trong năm 2024, một mức độ tập trung về nguồn vốn, nhân lực kỹ thuật và chuyên môn mà hiện chưa có khu vực nào khác trên thế giới sánh được.[5]

Bổ sung cho lợi thế tập trung đó là một hệ sinh thái tài chính phát triển toàn diện. Nasdaq có đội ngũ đông đảo các chuyên gia phân tích chứng khoán chuyên định giá những doanh nghiệp công nghệ chưa có lợi nhuận dựa trên tốc độ tăng doanh thu, số lượng người dùng hay hiệu quả của mô hình nền tảng, thay vì chỉ dựa vào lợi nhuận hiện tại. Đồng thời, thị trường này còn được hỗ trợ bởi một lực lượng nhà đầu tư tổ chức hùng hậu – bao gồm các quỹ tương hỗ, quỹ hưu trí và quỹ đầu cơ – đủ quy mô và năng lực để chấp nhận những rủi ro đó. Bên cạnh đó là một khuôn khổ pháp lý và cơ chế công bố thông tin được nhà đầu tư tin cậy, cùng lợi thế cấu trúc khi cổ phiếu được định giá bằng đồng tiền dự trữ của thế giới. Hiện nay, hơn 5.000 doanh nghiệp đang niêm yết trên các thị trường thuộc Nasdaq, chiếm hơn một phần năm tổng giá trị vốn hóa thị trường chứng khoán toàn cầu. Quy mô này là kết quả của cả một hệ sinh thái được tích lũy qua nhiều thập kỷ, chứ không đơn thuần là hệ quả của các quy định về niêm yết.[6]

Dĩ nhiên, mô hình của Nasdaq không phải không có chi phí, cũng như không thể dễ dàng sao chép ở nơi khác. Phí niêm yết trên Nasdaq khá cao, với lệ phí nộp hồ sơ khoảng 25.000 USD và phí niêm yết ban đầu có thể lên tới 295.000 USD, tùy thuộc vào từng cấp thị trường. Bên cạnh đó, các doanh nghiệp niêm yết còn phải đáp ứng những yêu cầu rất khắt khe về quản trị doanh nghiệp, công bố thông tin và kiểm toán – những tiêu chuẩn vượt xa mức mà các cơ quan quản lý thị trường vốn của Việt Nam hiện vẫn đang từng bước xây dựng.[7]

Hồng Kông: Một mô hình gần gũi hơn với Việt Nam, với các ngoại lệ theo từng lĩnh vực và những giai đoạn suy giảm thực sự

Hồng Kông đạt được mục tiêu tương tự thông qua một con đường khác, và ở nhiều khía cạnh, đây là trường hợp tham chiếu hữu ích hơn đối với Việt Nam. Không giống Hoa Kỳ, Hồng Kông là một thị trường châu Á mới nổi, chịu ảnh hưởng đáng kể của các nhà sáng lập doanh nghiệp, nằm gần Việt Nam về địa lý và gắn chặt với dòng vốn từ Trung Quốc đại lục, thay vì được xây dựng trên nền tảng hệ sinh thái đầu tư mạo hiểm tập trung như Thung lũng Silicon.

Thay vì thiết lập nhiều tiêu chuẩn niêm yết thay thế như Nasdaq, Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông (HKEX) lựa chọn cách bổ sung các chương riêng trong quy chế niêm yết, mỗi chương dành cho một nhóm doanh nghiệp mà các quy định hiện hành vốn không thể tiếp nhận. Chương 18A, có hiệu lực từ ngày 30 tháng 4 năm 2018, lần đầu tiên cho phép các doanh nghiệp công nghệ sinh học chưa tạo ra doanh thu được niêm yết, với điều kiện đáp ứng mức vốn hóa thị trường tối thiểu 1,5 tỷ đô la Hồng Kông, đồng thời thỏa mãn một loạt yêu cầu chuyên ngành, như có ít nhất một loại thuốc tiềm năng đã vượt qua các giai đoạn thử nghiệm ban đầu, nhận được sự hậu thuẫn của ít nhất một nhà đầu tư chuyên nghiệp trong lĩnh vực y tế, và thực hiện chế độ công bố rủi ro chặt chẽ hơn nhằm bảo vệ các nhà đầu tư cá nhân vốn có thể chưa hiểu đầy đủ về xác suất thất bại trong nghiên cứu lâm sàng.[8]

Phản ứng của thị trường diễn ra gần như ngay lập tức và, xét trên phương diện định lượng, có thể xem là thành công. Chỉ sau vài tháng, những doanh nghiệp công nghệ sinh học đầu tiên đã niêm yết theo Chương 18A. Trong những năm tiếp theo, hơn 50 doanh nghiệp công nghệ sinh học chưa có doanh thu đã lên sàn theo cơ chế này, huy động tổng cộng trên 100 tỷ đô la Hồng Kông.[9]

Tuy nhiên, thành công đó lại diễn ra trong bối cảnh thị trường IPO của Hồng Kông nói chung gặp nhiều khó khăn. Tổng giá trị vốn huy động qua IPO tại Hồng Kông giảm liên tiếp trong ba năm, từ khoảng 8,5 tỷ USD năm 2022 xuống còn 5,9 tỷ USD năm 2023, mức thấp nhất kể từ năm 1999. Sự suy giảm này bắt nguồn từ nhiều yếu tố địa chính trị cộng hưởng: căng thẳng trong quan hệ Mỹ – Trung sau các cuộc đối thoại vào tháng 3/2021; những biến động của thị trường sau chuyến thăm Đài Loan của Chủ tịch Hạ viện Hoa Kỳ Nancy Pelosi vào tháng 8/2022; và các thông tin, sau đó được chính thức hóa vào tháng 8/2023, về việc Hoa Kỳ hạn chế đầu tư ra nước ngoài vào lĩnh vực công nghệ của Trung Quốc.[10]

Bên cạnh đó, Hồng Kông còn mất một phần đáng kể hoạt động IPO vào tay hai sở giao dịch Thâm Quyến và Thượng Hải, vốn trở thành những thị trường dẫn đầu thế giới về giá trị huy động vốn qua IPO trong cả hai năm 2022 và 2023, khi các ngân hàng đầu tư trong nước có quan hệ chặt chẽ với Bắc Kinh giành được nhiều thương vụ mà trước đây thường thuộc về các ngân hàng đầu tư quốc tế.[11]

Các doanh nghiệp công nghệ sinh học niêm yết theo Chương 18A cũng không nằm ngoài xu hướng này. Phân khúc này đã trải qua chu kỳ suy giảm thực sự đầu tiên khi định giá doanh nghiệp công nghệ sinh học trên toàn cầu giảm mạnh trong những năm đầu thập niên 2020. Chỉ từ năm 2025, tình hình mới cải thiện đáng kể, với 14 doanh nghiệp mới niêm yết theo Chương 18A chỉ trong riêng năm đó, vượt tổng số 12 doanh nghiệp của cả năm 2024, đồng thời được hỗ trợ bởi đợt phục hồi chung của cổ phiếu công nghệ sinh học Trung Quốc niêm yết tại Hồng Kông nhờ làn sóng các thỏa thuận cấp phép với các tập đoàn dược phẩm toàn cầu.[12]

Bài học đối với Việt Nam không phải là mô hình của Hồng Kông đã thất bại, mà là ngay cả một cơ chế niêm yết theo ngành được thiết kế rất bài bản cũng không thể giúp thị trường miễn nhiễm trước tác động của địa chính trị, sự dịch chuyển của dòng vốn và cạnh tranh từ các sở giao dịch lớn trong khu vực – những rủi ro mà việc Việt Nam được nâng hạng lên thị trường mới nổi cũng sẽ không thể loại bỏ hoàn toàn.

Tháng 3/2023, Hồng Kông tiếp tục mở rộng cách tiếp cận này sang các lĩnh vực ngoài công nghệ sinh học thông qua việc ban hành Chương 18C, tạo ra một cơ chế niêm yết dành cho các doanh nghiệp công nghệ chuyên biệt (specialist technology companies) trong năm nhóm ngành công nghệ tiên phong được xác định, gồm: công nghệ thông tin thế hệ mới; phần cứng và phần mềm tiên tiến; vật liệu tiên tiến; năng lượng mới và công nghệ môi trường; cùng công nghệ thực phẩm và nông nghiệp thế hệ mới.[13]

Chương 18C phân biệt giữa các doanh nghiệp đã tạo ra doanh thu đáng kể và các doanh nghiệp chưa có doanh thu. Theo đó, một “Commercial Company” (doanh nghiệp thương mại) có doanh thu từ lĩnh vực công nghệ chuyên biệt đạt ít nhất 250 triệu đô la Hồng Kông chỉ cần đạt mức vốn hóa thị trường dự kiến 6 tỷ đô la Hồng Kông khi niêm yết. Trong khi đó, một “Pre-Commercial Company” (doanh nghiệp tiền thương mại) không phải đáp ứng điều kiện về doanh thu nhưng phải đạt mức vốn hóa thị trường cao hơn đáng kể, ở mức 10 tỷ đô la Hồng Kông. Ngưỡng này được xác định sau quá trình tham vấn thị trường, trong đó đề xuất ban đầu đã được điều chỉnh giảm, với mục tiêu chỉ cho phép những doanh nghiệp công nghệ chưa có doanh thu nhưng có quy mô thực sự lớn được niêm yết.[14]

Sự đánh đổi trong thiết kế này rất đáng lưu ý. Ngưỡng vốn hóa của Chương 18C cao đến mức trong những năm đầu triển khai chỉ có một số rất ít doanh nghiệp đáp ứng điều kiện niêm yết, thấp hơn nhiều so với kết quả mà Chương 18A đạt được đối với lĩnh vực công nghệ sinh học. Nguyên nhân là trên thực tế, rất ít doanh nghiệp công nghệ chưa có doanh thu trên thế giới – và hầu như không có doanh nghiệp nào của Việt Nam hiện nay – đủ lớn để đáp ứng ngưỡng vốn hóa 10 tỷ đô la Hồng Kông.

Singapore: Một tiền lệ gần gũi hơn và bài học về giới hạn của việc chỉ thay đổi quy định

Nếu Hồng Kông mang lại cho Việt Nam một mô hình tham khảo hữu ích thì Singapore còn đem đến một bài học có lẽ thiết thực hơn: kinh nghiệm của một quốc gia ASEAN đã tiến hành cải cách quy định tương tự nhưng vẫn chưa giải quyết được bài toán thanh khoản của thị trường.

Ngày 26/6/2018, Sở Giao dịch Chứng khoán Singapore (SGX) sửa đổi quy định đối với thị trường niêm yết chính (Mainboard), lần đầu tiên cho phép các doanh nghiệp mới niêm yết áp dụng cơ cấu cổ phần hai loại (dual-class share structure). Mục tiêu của cải cách này là giúp SGX thu hút các doanh nghiệp thuộc “nền kinh tế mới”, đặc biệt trong các lĩnh vực tăng trưởng nhanh như công nghệ thông tin và khoa học sự sống, vốn có thể lựa chọn niêm yết trên Nasdaq hoặc tại Hồng Kông thay vì Singapore.[15]

Tuy nhiên, đúng với phong cách quản lý thận trọng của Singapore, khuôn khổ pháp lý được thiết kế với nhiều điều kiện chặt chẽ. Những người nắm giữ cổ phần có nhiều quyền biểu quyết ban đầu phải là thành viên hội đồng quản trị của công ty; mỗi cổ phần chỉ được tối đa 10 quyền biểu quyết; đồng thời, các cổ đông này không được chuyển nhượng hoặc bán toàn bộ số cổ phần của mình trong ít nhất 12 tháng sau khi niêm yết. So với cách tiếp cận khá cởi mở của Nasdaq, đây là mô hình hạn chế hơn nhiều và về tinh thần khá tương đồng với cơ chế quyền biểu quyết theo trọng số (weighted voting rights) mà Hồng Kông áp dụng.[16]

Kết quả của cuộc cải cách này sau nhiều năm triển khai là lời nhắc nhở quan trọng rằng việc nới lỏng quy định, tự thân nó, không thể tạo ra một thị trường niêm yết sôi động. Trong năm 2024, toàn bộ khu vực Đông Nam Á chỉ có 121 thương vụ IPO. Riêng Singapore – trung tâm tài chính của khu vực và cũng là thị trường đã chủ động sửa đổi quy định nhằm cạnh tranh trong việc thu hút các doanh nghiệp công nghệ niêm yết – chỉ ghi nhận 4 thương vụ IPO.[17]

Đây là bài học mà các nhà hoạch định chính sách Việt Nam cần đặc biệt lưu ý. Singapore đã thực hiện gần như chính xác loại cải cách mà chương này sẽ đề xuất cho Việt Nam, nhưng thị trường này vẫn không thể hình thành một hệ sinh thái niêm yết công nghệ đủ chiều sâu chỉ nhờ thay đổi quy định. Nguyên nhân là những điều kiện nền tảng quan trọng hơn – như sự hiện diện của các nhà đầu tư chuyên nghiệp, đội ngũ chuyên gia phân tích chuyên sâu và số lượng đủ lớn các doanh nghiệp công nghệ ở giai đoạn tăng trưởng muộn lựa chọn niêm yết trong nước thay vì tại New York hoặc Hồng Kông – hầu như vẫn chưa được giải quyết thông qua cải cách về cơ cấu cổ phần.

Bài học từ ba trường hợp so sánh

Xem xét tổng thể, kinh nghiệm của Nasdaq, Hồng Kông và Singapore đều dẫn đến một kết luận mà chương này coi là luận điểm phân tích trung tâm: việc xây dựng một cơ chế ngoại lệ trong quy định niêm yết dành cho các doanh nghiệp trẻ, tăng trưởng nhanh nhưng chưa có lợi nhuận là điều cần thiết, song đây mới chỉ là phần dễ nhất của bài toán. Muốn cơ chế đó thực sự phát huy hiệu quả, mỗi thị trường đều phải xây dựng thêm một nền tảng hỗ trợ sâu rộng và mất nhiều năm mới hình thành được.

Đối với Nasdaq, nền tảng đó là đội ngũ đông đảo các chuyên gia phân tích và các nhà đầu tư tổ chức sẵn sàng định giá doanh nghiệp công nghệ dựa trên tốc độ tăng doanh thu, số lượng người dùng hay hiệu quả của mô hình nền tảng thay vì chỉ nhìn vào lợi nhuận hiện tại. Hệ sinh thái này phát triển dựa trên một thị trường đầu tư mạo hiểm tập trung với quy mô mà hiện chưa nơi nào trên thế giới có thể tái tạo.

Trong khi đó, Hồng Kông đã có sẵn, từ trước năm 2018, một cộng đồng các nhà đầu tư tổ chức chuyên về lĩnh vực y tế, nhờ thành phố này từ lâu đã đóng vai trò là trung tâm huy động vốn quốc tế cho ngành chăm sóc sức khỏe của Trung Quốc đại lục. Đây chính là một trong những nguyên nhân quan trọng giúp Chương 18A nhanh chóng thành công, trong khi Chương 18C, hướng đến một tập hợp ngành công nghệ đa dạng hơn nhưng không có sẵn một cộng đồng nhà đầu tư chuyên ngành tương ứng, lại phát triển chậm hơn và buộc phải đặt ra ngưỡng vốn hóa cao hơn nhằm bảo vệ nhà đầu tư.

Ngược lại, mặc dù đã ban hành quy định tương đối cởi mở từ năm 2018, Singapore vẫn chưa có được cả mật độ vốn đầu tư mạo hiểm như Nasdaq lẫn lực lượng nhà đầu tư chuyên ngành y tế như Hồng Kông. Quy mô hoạt động IPO của nước này phản ánh rõ khoảng trống đó.

Ba thị trường cũng đưa ra những cách tiếp cận khác nhau đối với vấn đề quyền kiểm soát của nhà sáng lập.

Nasdaq giải quyết vấn đề này bằng cách cho phép áp dụng cơ cấu cổ phần hai loại (dual-class shares) một cách trực tiếp và gần như không giới hạn về thời gian, qua đó cho phép các nhà sáng lập duy trì quyền biểu quyết vô thời hạn. Tuy nhiên, cách tiếp cận này từ lâu đã vấp phải nhiều chỉ trích từ các chuyên gia về quản trị doanh nghiệp. Theo họ, việc duy trì vĩnh viễn các cổ phần có quyền biểu quyết vượt trội làm suy giảm trách nhiệm giải trình của hội đồng quản trị, củng cố quyền lực của nhà sáng lập bất kể kết quả hoạt động của doanh nghiệp về sau, đồng thời khiến các cổ đông thiểu số gần như không có biện pháp hữu hiệu để bảo vệ quyền lợi khi lợi ích của nhà sáng lập không còn đồng nhất với lợi ích của công ty.

Hồng Kông và Singapore đều phản ứng trước những lo ngại này bằng cách bổ sung các cơ chế bảo vệ mà mô hình của Nasdaq không có, như chỉ cho phép những người đồng thời là thành viên hội đồng quản trị nắm giữ loại cổ phần đặc biệt ngay từ đầu, giới hạn tỷ lệ quyền biểu quyết và áp dụng thời hạn hạn chế chuyển nhượng cổ phần, thay vì cho phép duy trì quyền này vô thời hạn.

Không có mô hình nào là “đúng” tuyệt đối; mỗi mô hình phản ánh một cách cân nhắc khác nhau giữa hai mục tiêu: thu hút các doanh nghiệp công nghệ do nhà sáng lập dẫn dắt và bảo vệ cổ đông thiểu số trước nguy cơ quyền lực nội bộ bị lạm dụng. Vì vậy, khi Việt Nam đưa ra lựa chọn của mình – như sẽ được đề cập trong phần Khuyến nghị chính sách – sự đánh đổi này cần được nêu rõ, thay vì coi đó chỉ là một chi tiết kỹ thuật.

Một bài học khác ít được chú ý nhưng cũng quan trọng không kém liên quan đến lý do vì sao các nhà sáng lập thường trì hoãn việc niêm yết, bất kể trên sở giao dịch nào. Ngay cả khi đã có một cơ chế niêm yết tương đối linh hoạt, nhiều nhà sáng lập vẫn trì hoãn IPO vì những nguyên nhân không liên quan đến điều kiện niêm yết, như việc mất đi quyền kiểm soát trực tiếp đối với doanh nghiệp; khối tài sản cá nhân bị “khóa” khi công ty trở thành doanh nghiệp đại chúng; yêu cầu phải xây dựng năng lực chuyên môn về quan hệ nhà đầu tư, thuế và kiểm soát nội bộ mà phần lớn doanh nghiệp tư nhân chưa có; cũng như rủi ro phải chào bán cổ phiếu trong điều kiện thị trường không thuận lợi.[18]

Nói cách khác, cải cách quy định niêm yết chỉ giải quyết một trong nhiều nguyên nhân khiến một doanh nghiệp công nghệ Việt Nam lựa chọn tiếp tục là công ty tư nhân, niêm yết ở nước ngoài hoặc bán lại doanh nghiệp thay vì niêm yết trong nước. Đây cũng là vấn đề sẽ được chương này quay lại khi phân tích các nghiên cứu trường hợp của Việt Nam.

Cuối cùng, đây là một điểm mà các nhà hoạch định chính sách Việt Nam tập trung vào cải cách IPO rất dễ bỏ qua: không thị trường nào trong ba thị trường được phân tích ở trên thực sự phản ánh con đường thoái vốn phổ biến nhất của các doanh nghiệp được quỹ đầu tư mạo hiểm hậu thuẫn. Ngay cả tại Hoa Kỳ, một tỷ lệ lớn các thương vụ thoái vốn vẫn diễn ra thông qua việc bán doanh nghiệp cho một công ty lớn hơn thay vì niêm yết trên thị trường chứng khoán. Ở Đông Nam Á, xu hướng này còn rõ rệt hơn. Đây cũng là vấn đề mà phần phân tích về Việt Nam dưới đây sẽ xem xét chi tiết hơn.

Bối cảnh Việt Nam

Một đợt nâng hạng có ý nghĩa thực chất

Việc FTSE Russell nâng hạng thị trường chứng khoán Việt Nam không phải là một động thái mang tính biểu tượng, mà phản ánh những cải cách cụ thể và có thể kiểm chứng về hạ tầng thị trường. Trọng tâm của các cải cách này là hệ thống giao dịch mới được xây dựng với sự hợp tác của Sở Giao dịch Chứng khoán Hàn Quốc (Korea Exchange – KRX), thường được truyền thông tài chính Việt Nam gọi tắt là hệ thống KRX. Hệ thống này chính thức đi vào vận hành tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh từ ngày 5 tháng 5 năm 2025, sau nhiều năm trì hoãn, với các chức năng mới như giao dịch trong ngày (T+0), bán khống, giao dịch hợp đồng quyền chọn và rút ngắn thời gian thanh toán từ ba ngày xuống còn một ngày. Đồng thời, cơ chế thanh toán bù trừ thông qua đối tác bù trừ trung tâm (central counterparty clearing system) cũng dự kiến được triển khai giai đoạn đầu từ đầu năm 2027.[19]

Cùng với việc nâng cấp hạ tầng kỹ thuật, Bộ Tài chính đã sửa đổi các quy định liên quan, trước hết thông qua Thông tư số 68/2024/TT-BTC, sau đó toàn diện hơn bằng Thông tư số 08/2026/TT-BTC ban hành tháng 2 năm 2026. Các quy định mới cho phép công ty chứng khoán đứng ra bảo đảm nghĩa vụ thanh toán thay cho nhà đầu tư tổ chức nước ngoài, thay vì yêu cầu họ phải ký quỹ toàn bộ giá trị giao dịch trước khi đặt lệnh. Chính cải cách này được Hội đồng quản trị của FTSE Russell nhấn mạnh khi xác nhận việc nâng hạng của Việt Nam, cùng với những tiến triển trong việc xây dựng mô hình Global Broker nhằm tạo thuận lợi hơn cho nhà đầu tư nước ngoài và quy trình chính thức xử lý các giao dịch thanh toán không thành công.[20]

Việc nâng hạng cũng sẽ được thực hiện theo lộ trình, thay vì áp dụng ngay lập tức. Theo kế hoạch của FTSE Russell, tỷ trọng của Việt Nam trong chỉ số sẽ được đưa vào theo bốn giai đoạn, lần lượt khoảng 10%, 20%, 35% và 35% trong khoảng thời gian từ tháng 9 năm 2026 đến tháng 9 năm 2027, tương ứng với khoảng 1,53 tỷ USD dòng vốn đầu tư thụ động từ các quỹ mô phỏng chỉ số. Danh sách cuối cùng các cổ phiếu Việt Nam đủ điều kiện dự kiến sẽ được công bố vào ngày 21 tháng 8 năm 2026.[21]

Tuy nhiên, sẽ là một sai lầm nếu cho rằng việc nâng hạng này đã giải quyết được vấn đề trọng tâm mà chương này đề cập. Bằng chứng rõ ràng nhất cho thấy cần thận trọng trong cách nhìn nhận không đến từ các ý kiến hoài nghi bên ngoài, mà ngay từ những người trong ngành tài chính Việt Nam. Cùng tuần FTSE Russell công bố quyết định nâng hạng, ông Lê Anh Tuấn, Tổng Giám đốc Dragon Capital VietFund Management, nhấn mạnh rằng việc nâng hạng “không phải là cây đũa thần” đối với giá cổ phiếu. Theo ông, cần xem đây là điểm khởi đầu của một quá trình cải cách dài hạn, chứ không phải một sự kiện có thể tự thân giải quyết toàn bộ những hạn chế mang tính cấu trúc còn tồn tại của thị trường.[22]

Thực tiễn từ các quốc gia từng được nâng hạng lên thị trường mới nổi cũng củng cố nhận định này. Khi Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất (UAE) và Qatar được MSCI nâng hạng lên Thị trường mới nổi (Emerging Market) vào năm 2014, tỷ lệ luân chuyển giao dịch trên thị trường chứng khoán gần như tăng gấp đôi: từ khoảng 38% lên 75% tại UAE và từ 13% lên 24% tại Qatar. Đồng thời, hai quốc gia này lần lượt thu hút khoảng 300 triệu USD và 2,5 tỷ USD dòng vốn đầu tư cổ phiếu từ nước ngoài; Pakistan cũng được MSCI nâng hạng theo hướng tương tự vào năm 2017.[23]

Tuy nhiên, các nghiên cứu về những trường hợp này cũng chỉ ra rằng phần lớn mức cải thiện về thanh khoản chỉ mang tính tạm thời. Sau khi các quỹ chỉ số hoàn tất việc cơ cấu danh mục, thanh khoản thường suy giảm trở lại. Điều này càng củng cố quan điểm của Dragon Capital rằng việc nâng hạng chỉ nên được xem là điểm khởi đầu chứ chưa phải lời giải hoàn chỉnh cho sự phát triển của thị trường.[24]

Theo dự báo của Dragon Capital, hệ số P/E của thị trường chứng khoán Việt Nam, vốn dao động quanh mức 11–12 lần trong nhiều năm, có thể tăng lên khoảng 14–16 lần khi các quỹ chỉ số toàn cầu bắt đầu phân bổ nhiều vốn hơn vào cổ phiếu Việt Nam. Mức định giá này tương đối tương đồng với những gì UAE và Qatar đạt được sau khi được nâng hạng năm 2014, cũng như trường hợp Saudi Arabia sau khi gia nhập chỉ số MSCI Emerging Markets năm 2019.[25]

Đây rõ ràng là một lợi ích đáng kể vì giúp giảm chi phí huy động vốn cổ phần cho các doanh nghiệp đã niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên, lợi ích này chủ yếu dành cho khoảng 1.600 doanh nghiệp đang giao dịch trên ba sở giao dịch chứng khoán của Việt Nam, chứ không mang lại lợi ích trực tiếp cho các doanh nghiệp công nghệ chưa có lợi nhuận hoặc vẫn đang trong giai đoạn đầu phát triển.[26]

Đáng chú ý, ngay cả khi thời điểm nâng hạng đang đến gần, tỷ trọng vốn hóa thị trường do nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ vẫn tiếp tục giảm, từ khoảng 18% năm 2023 xuống dưới 14% vào giữa năm 2026. Điều này cho thấy việc được nâng hạng chỉ mở rộng khả năng tiếp cận của dòng vốn nước ngoài, chứ không đồng nghĩa với việc dòng vốn đó sẽ tự động chảy vào thị trường trong một khoảng thời gian nhất định.[27]

Các quy định niêm yết và những cải cách quan trọng hơn mà việc nâng hạng vẫn chưa giải quyết

Rào cản trực tiếp đối với vấn đề mà chương này quan tâm không nằm ở hạ tầng giao dịch, mà ở các điều kiện niêm yết. Đáng chú ý, các điều kiện này không hề thay đổi trong quá trình Việt Nam được FTSE Russell nâng hạng. Để được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) – thị trường niêm yết chính của Việt Nam – doanh nghiệp phải đáp ứng hàng loạt điều kiện, bao gồm: có lãi trong hai năm liên tiếp trước thời điểm niêm yết; đạt tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) tối thiểu 5% trong năm liền trước; không còn lỗ lũy kế tại thời điểm niêm yết; đồng thời có vốn điều lệ đã góp tối thiểu 30 tỷ đồng. Ngưỡng vốn điều lệ này thực tế không quá cao, nhưng việc gắn nó với yêu cầu phải có lợi nhuận khiến các doanh nghiệp công nghệ đang tăng trưởng nhanh nhưng vẫn thua lỗ gần như không thể đáp ứng được, đúng với bản chất phát triển của loại hình doanh nghiệp này.[28]

Trong thời gian qua, các cơ quan quản lý của Việt Nam chủ yếu cải cách quy trình niêm yết hơn là điều kiện niêm yết. Nghị định số 245/2025/NĐ-CP, ban hành tháng 9 năm 2025, đã rút ngắn thời gian từ khi doanh nghiệp được chấp thuận niêm yết đến khi chính thức giao dịch từ 90 ngày xuống còn 30 ngày, bằng cách cho phép doanh nghiệp đồng thời nộp hồ sơ chào bán chứng khoán ra công chúng và hồ sơ niêm yết. Nghị định này cũng bãi bỏ quy định cho phép từng doanh nghiệp tự đặt mức giới hạn sở hữu nước ngoài thấp hơn mức tối đa theo quy định của pháp luật. Đây đều là những cải cách quan trọng, giúp doanh nghiệp đủ điều kiện có thể niêm yết nhanh hơn và minh bạch hơn. Tuy nhiên, những cải cách này hoàn toàn không đụng tới điều kiện cốt lõi là yêu cầu phải có lợi nhuận, vốn chính là rào cản lớn nhất đối với các doanh nghiệp công nghệ tăng trưởng cao nhưng chưa sinh lời.[29]

Tuy nhiên, có những dấu hiệu quan trọng hơn cho thấy các cơ quan quản lý Việt Nam đã nhận thức được khoảng trống về tiêu chí đủ điều kiện, và hướng phản ứng đang tham vọng hơn, thay vì chỉ đơn thuần sửa đổi các quy định hiện hành. Phát biểu tại Diễn đàn Đầu tư Việt Nam vào tháng 11 năm 2025, bà Phạm Thị Thùy Linh, Trưởng ban Phát triển thị trường của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, xác nhận rằng cần có các tiêu chí niêm yết linh hoạt để giúp những doanh nghiệp tạo ra doanh thu đáng kể nhưng chưa có lợi nhuận do phải đầu tư lớn vào công nghệ có thể tiếp cận thị trường vốn Việt Nam. Tuy nhiên, bà cũng nhấn mạnh rằng Ủy ban Chứng khoán Nhà nước đã loại trừ phương án đơn giản là bãi bỏ điều kiện về lợi nhuận đối với các doanh nghiệp niêm yết trên các sở giao dịch hiện có của Việt Nam.[30]

Thay vào đó, Ủy ban được cho là đang phối hợp với Bộ Khoa học và Công nghệ, trên cơ sở Luật Khoa học, Công nghệ và Đổi mới có hiệu lực từ ngày 1 tháng 10 năm 2025, để thiết kế một sàn giao dịch hoàn toàn riêng biệt dành cho các công ty khởi nghiệp. Sàn giao dịch này sẽ thay thế tiêu chí lợi nhuận truyền thống bằng các chỉ số phản ánh tiềm năng tăng trưởng như doanh thu, số lượng người dùng hoạt động và mức độ đón nhận của thị trường.[31]

Về nguyên tắc, mô hình này gần với cách tiếp cận của Hồng Kông, vốn tách riêng doanh nghiệp theo ngành, hơn là mô hình áp dụng bộ tiêu chuẩn thay thế trong cùng một sàn giao dịch như Nasdaq. Đồng thời, nó cũng tránh được vấn đề nhạy cảm về chính trị là nới lỏng trực tiếp các quy định niêm yết của HOSE. Tuy nhiên, tính đến thời điểm cuốn sách này được hoàn thành, đây vẫn mới chỉ là một ý tưởng trên giấy chứ chưa trở thành một thị trường vận hành thực tế. Vì vậy, chưa có đủ cơ sở để đánh giá liệu các ngưỡng tiêu chí cuối cùng có đủ cởi mở, khả thi và được thiết kế hợp lý hay không. Đây cũng chính là bài toán thiết kế mà kinh nghiệm triển khai Chương 18C của Hồng Kông cho thấy rất khó giải quyết thỏa đáng ngay từ lần đầu tiên.

Vượt ra ngoài quy định niêm yết: Những rào cản sâu xa hơn đối với thị trường thoái vốn của Việt Nam

Ngay cả khi Việt Nam xây dựng được một sở giao dịch dành riêng cho doanh nghiệp khởi nghiệp với thiết kế hợp lý, điều đó cũng chỉ giải quyết được một tầng của bài toán thoái vốn. So sánh quốc tế trong chương này cho thấy còn nhiều rào cản khác mang tính nền tảng.

Rào cản đầu tiên là quy mô còn nhỏ của các nhà đầu tư tổ chức. Hiện nay, số lượng nhà đầu tư Việt Nam đang sở hữu chứng chỉ quỹ còn hiệu lực chỉ dưới 300.000 người, tương đương chưa đến 0,5% lực lượng lao động, thấp hơn đáng kể so với nhiều thị trường khác trong khu vực Đông Nam Á. Trong khi đó, hơn 99% tài khoản giao dịch chứng khoán tại Việt Nam thuộc về nhà đầu tư cá nhân, thay vì các nhà đầu tư tổ chức.[32]

Đặc điểm này còn trở nên rõ nét hơn khi xét đến hạ tầng tiếp cận và giáo dục nhà đầu tư, vốn vẫn đang trong quá trình hoàn thiện. Tỷ lệ chuyển đổi từ mở tài khoản trực tuyến sang đầu tư thực tế chỉ đạt khoảng 70–80% đối với các ngân hàng phân phối chứng chỉ quỹ, 50–60% đối với các quỹ của Dragon Capital và chỉ khoảng 30–40% đối với các công ty quản lý quỹ quy mô nhỏ. Điều này cho thấy thị trường Việt Nam vẫn đang trong giai đoạn xây dựng những nền tảng cơ bản của hoạt động đầu tư, chứ không đơn thuần chỉ thiếu một cơ chế niêm yết phù hợp.[33]

Tương ứng với quy mô còn hạn chế của các nhà đầu tư tổ chức là đội ngũ chuyên gia phân tích doanh nghiệp công nghệ vẫn còn khá mỏng. Trong khi đó, quyền sở hữu tại nhiều doanh nghiệp công nghệ và công nghiệp tư nhân lớn của Việt Nam vẫn tập trung vào nhà sáng lập hoặc các tập đoàn lớn. Trường hợp của VinFast, sẽ được phân tích ở phần dưới, là minh họa rõ nhất cho đặc điểm này. Mô hình sở hữu tập trung như vậy không phải lúc nào cũng phù hợp với cơ cấu sở hữu phân tán và quản trị chuyên nghiệp mà thị trường chứng khoán thường hướng tới. Vì thế, ngay cả khi Việt Nam ban hành một cơ chế niêm yết mới được thiết kế rất hợp lý, cơ chế đó cũng sẽ vận hành trong một thị trường chưa có đủ điều kiện để định giá, phân tích và hấp thụ các doanh nghiệp công nghệ mà nó hướng đến.

Con đường thoái vốn khác: Vì sao mua bán và sáp nhập cũng cần được đặt vào trung tâm của cuộc thảo luận

Cho đến đây, chương này chủ yếu phân tích bài toán thoái vốn của Việt Nam thông qua lăng kính IPO, đúng như đã giải thích trong phần mở đầu: cuộc thảo luận chính sách hiện nay của Việt Nam, được thúc đẩy bởi việc FTSE Russell nâng hạng thị trường, chủ yếu tập trung vào cải cách cơ chế niêm yết. Tuy nhiên, cách tiếp cận này có thể vô tình làm giảm vai trò của con đường thoái vốn thực sự phổ biến hơn trên phạm vi toàn cầu, đặc biệt là tại Đông Nam Á.

Theo đánh giá của nhiều nhà đầu tư trong khu vực, việc bán doanh nghiệp cho một bên mua lớn hơn (trade sale), chứ không phải IPO, mới là hình thức chủ yếu giúp các quỹ đầu tư mạo hiểm hiện thực hóa lợi nhuận tại hệ sinh thái khởi nghiệp Đông Nam Á. Một tỷ lệ đáng kể các thương vụ này thậm chí không được công bố rộng rãi.[34] Sự chênh lệch giữa hai hình thức thoái vốn thể hiện rất rõ qua số liệu: trong năm 2024, toàn bộ Đông Nam Á chỉ có 121 thương vụ IPO, trong đó riêng Singapore – dù đã cải cách mạnh cơ chế niêm yết – cũng chỉ ghi nhận 4 thương vụ IPO. Trong khi đó, tổng giá trị các thương vụ thoái vốn trong khu vực lại tăng khoảng 30%, chủ yếu nhờ hoạt động mua bán và sáp nhập tập trung tại Singapore và Malaysia, dù các thành viên thị trường vẫn coi thanh khoản IPO là điểm nghẽn lớn nhất của khu vực.[35]

Thực tiễn của Việt Nam cũng phù hợp với xu hướng này, mặc dù hai nghiên cứu trường hợp được phân tích dưới đây đều liên quan đến IPO. VNG và VinFast được lựa chọn không phải vì IPO là con đường thoái vốn điển hình của doanh nghiệp Việt Nam, mà vì các nỗ lực IPO của hai doanh nghiệp này tạo ra nguồn thông tin công khai đủ phong phú để phân tích.

Một thị trường mua bán và sáp nhập hiệu quả đối với các doanh nghiệp công nghệ Việt Nam phụ thuộc vào những điều kiện hoàn toàn khác so với một thị trường IPO hiệu quả. Đó là: một cơ chế xem xét theo pháp luật cạnh tranh có tính dự báo cao và được thực hiện trong thời gian hợp lý; quy trình phê duyệt đơn giản đối với các nhà đầu tư chiến lược nước ngoài; và sự hiện diện của đủ nhiều tập đoàn trong nước cũng như các doanh nghiệp công nghệ đa quốc gia sẵn sàng mua lại, chứ không chỉ đầu tư vào, các doanh nghiệp khởi nghiệp Việt Nam.

Các chương trước của cuốn sách chưa đi sâu vào những điều kiện này và chương này cũng không có tham vọng phân tích toàn diện vấn đề đó. Tuy nhiên, nếu một chương bàn về bài toán thoái vốn của Việt Nam lại tạo cảm giác rằng chỉ cần sửa đổi quy định về IPO là đủ, thì đó sẽ là một thiếu sót đáng kể về mặt phân tích.

Thực tế không phải như vậy. Cải cách cơ chế niêm yết chỉ là một nửa của chương trình cải cách. Nửa còn lại là xây dựng một thị trường mua bán và sáp nhập đủ hiệu quả, trong đó các cơ quan quản lý cạnh tranh và quản lý đầu tư nước ngoài có vai trò không kém quan trọng so với Ủy ban Chứng khoán Nhà nước trong việc hình thành một thị trường thoái vốn đáng tin cậy.

Hai nghiên cứu trường hợp về những gì xảy ra khi cả hai con đường thoái vốn đều vận hành chưa hiệu quả: VNG và VinFast

Hai nỗ lực nổi bật nhất gần đây của Việt Nam nhằm đưa một doanh nghiệp công nghệ trong nước lên thị trường đại chúng phản ánh khá chính xác những gì có thể dự đoán từ các kinh nghiệm quốc tế được phân tích trong chương này về hệ quả của việc cải cách cơ chế niêm yết chưa hoàn thiện. Tuy nhiên, khi xem xét kỹ hơn, có thể thấy cả hai trường hợp đều liên quan đến nhiều yếu tố vượt ra ngoài bản thân các quy định về niêm yết.

VNG Corporation, kỳ lân công nghệ đầu tiên của Việt Nam và là đơn vị vận hành ứng dụng nhắn tin Zalo, đã ký biên bản ghi nhớ với Nasdaq từ năm 2017 để nghiên cứu khả năng niêm yết tại Hoa Kỳ. Khi đó, VNG đã nhận được vốn đầu tư từ nhiều tên tuổi lớn như Tencent, Temasek, GIC và B Capital của đồng sáng lập Facebook Eduardo Saverin.[36]

Tuy nhiên, do chưa đáp ứng được các yêu cầu về quy mô và khả năng sinh lời để niêm yết trực tiếp trên Nasdaq vào thời điểm đó, VNG quyết định thử nghiệm thị trường trong nước trước. Tháng 1 năm 2023, công ty niêm yết trên UPCoM – sàn giao dịch có thanh khoản thấp nhất và cũng ít uy tín nhất trong ba sở giao dịch chứng khoán của Việt Nam, vốn chủ yếu dành cho các doanh nghiệp chưa đủ điều kiện niêm yết trên HOSE – với mức định giá khoảng 364 triệu USD, thấp hơn rất nhiều so với mức định giá 2,2–2,5 tỷ USD mà doanh nghiệp từng đạt được chỉ khoảng một năm trước đó.[37]

Trong bối cảnh thị trường hứng khởi sau khi VinFast niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York thông qua SPAC, VNG tiếp tục nộp hồ sơ lên Nasdaq Global Select Market vào tháng 8 năm 2023 với mục tiêu huy động khoảng 100 triệu USD, qua đó trở thành doanh nghiệp công nghệ Việt Nam đầu tiên theo đuổi một đợt IPO truyền thống tại Hoa Kỳ.[38]

Tuy nhiên, quá trình này không diễn ra thuận lợi ngay từ đầu. Tháng 9 năm 2023, VNG thông báo hoãn kế hoạch IPO với lý do điều kiện thị trường biến động mạnh. Đến thời điểm đó, công ty được cho là đã nâng mục tiêu huy động vốn lên khoảng 150 triệu USD. Tháng 1 năm 2024, VNG chính thức rút hồ sơ đăng ký. Hồ sơ gửi Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) chỉ cho biết công ty “đã quyết định chưa thực hiện đợt chào bán chứng khoán đã đăng ký vào thời điểm này”, mà không nêu rõ nguyên nhân. Trong khi đó, một nguồn tin am hiểu sự việc cho rằng nguyên nhân xuất phát từ việc VNG không đáp ứng được một số thời hạn trong quy trình đăng ký với SEC.[39]

Cách lý giải hợp lý nhất là kết hợp cả hai yếu tố mà phần so sánh quốc tế của chương này đã dự báo. Thứ nhất, năm 2023 vốn đã là một năm trầm lắng đối với các đợt IPO công nghệ tại Hoa Kỳ. Thứ hai, việc niêm yết trên Nasdaq đòi hỏi doanh nghiệp phải có năng lực quan hệ nhà đầu tư, công bố thông tin và hệ thống kiểm soát nội bộ ở trình độ rất cao. Theo nhiều nghiên cứu quốc tế, đây cũng chính là nguyên nhân phổ biến khiến nhiều doanh nghiệp – kể cả những doanh nghiệp có nhiều kinh nghiệm hơn VNG – phải trì hoãn hoặc hủy bỏ kế hoạch IPO.[40]

Nhìn tổng thể, hành trình của VNG – từ việc phải niêm yết trên sàn giao dịch có vị thế thấp nhất tại Việt Nam với mức định giá chỉ bằng một phần nhỏ so với trước đây, đến nỗ lực bất thành tại Nasdaq, thị trường mà chương này đánh giá là phù hợp nhất đối với loại hình doanh nghiệp như VNG – gần như là một ví dụ điển hình về một hệ sinh thái thiếu một cơ chế thoái vốn thực sự hiệu quả. Tuy nhiên, trường hợp này cũng nhắc nhở rằng không nên coi thất bại của một doanh nghiệp đơn lẻ là bằng chứng cho thấy mô hình đó không thể thành công.

Trường hợp của VinFast mang đến một bài học khác, đồng thời cũng đáng suy ngẫm hơn ở nhiều khía cạnh. Nó cho thấy rằng ngay cả khi lựa chọn đúng thị trường, một doanh nghiệp vẫn có thể gặp trở ngại nếu quá trình thoái vốn được thực hiện chưa phù hợp. Đồng thời, trường hợp này cũng giúp phân biệt rõ đâu là những vấn đề mang tính đặc thù của Việt Nam và đâu là những rủi ro vốn có của mô hình SPAC.

Tháng 8 năm 2023, VinFast – công ty sản xuất xe điện thuộc Tập đoàn Vingroup – chính thức niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York thông qua việc sáp nhập với Black Spade Acquisition Co., một công ty SPAC. Giá cổ phiếu VinFast nhanh chóng tăng mạnh và đạt mức đóng cửa cao nhất lịch sử là 82,35 USD/cổ phiếu vào ngày 28 tháng 8 năm 2023 (một số nguồn dữ liệu sử dụng giá giao dịch trong ngày ghi nhận mức đỉnh lên tới khoảng 93 USD). Khi đó, vốn hóa thị trường của VinFast đạt gần 107 tỷ USD. Tuy nhiên, chỉ trong một phiên giao dịch tiếp theo, giá cổ phiếu giảm tới 44%, khiến công ty mất khoảng 83 tỷ USD giá trị vốn hóa thị trường.[41]

Đợt tăng giá này không phản ánh các yếu tố nền tảng của doanh nghiệp, mà chủ yếu xuất phát từ lượng cổ phiếu tự do chuyển nhượng (free float) rất thấp, khi phần lớn cổ phần của VinFast vẫn do Vingroup và nhà sáng lập nắm giữ, thay vì được giao dịch trên thị trường. Đây là đặc điểm phổ biến của nhiều thương vụ sáp nhập với SPAC, khiến giá cổ phiếu đặc biệt nhạy cảm với những biến động nhỏ về khối lượng mua hoặc bán.[42]

Khi quá trình điều chỉnh bắt đầu, xu hướng giảm không dừng lại: đến tháng 4 năm 2024, giá cổ phiếu VinFast giảm xuống khoảng 2,42 USD/cổ phiếu; và vào thời điểm cuốn sách này được biên soạn (giữa năm 2026), vốn hóa thị trường của công ty chỉ còn khoảng 9–10 tỷ USD, tức chỉ bằng một phần nhỏ so với mức đỉnh năm 2023. Trong khi đó, hoạt động kinh doanh cốt lõi vẫn tiếp tục ghi nhận mức thua lỗ gia tăng; riêng năm 2025, VinFast báo lỗ ròng khoảng 99,6 nghìn tỷ đồng (tương đương khoảng 3,96 tỷ USD), dù doanh thu tăng trưởng mạnh.[43]

Điều quan trọng là không nên xem diễn biến này như một thất bại chỉ riêng của VinFast hay của Việt Nam. Trong đúng giai đoạn đó, toàn bộ thị trường SPAC đã trải qua một đợt suy giảm mang tính hệ thống: số lượng IPO thông qua SPAC giảm 64% chỉ riêng trong năm 2023; giá trị trung bình của các doanh nghiệp sau khi hoàn tất sáp nhập giảm 67%; và khoảng 85% số doanh nghiệp hoàn tất sáp nhập với SPAC trước năm 2023 đều giao dịch dưới mức giá niêm yết ban đầu vào năm tiếp theo.[44]

Nói cách khác, biến động mạnh của cổ phiếu VinFast phản ánh những rủi ro mang tính cấu trúc của chính mô hình SPAC, như lượng cổ phiếu tự do chuyển nhượng thấp sau sáp nhập, định giá được xác lập trong thời gian ngắn, và sự thiếu vắng đội ngũ phân tích chuyên sâu trong những tháng đầu giao dịch. Vì vậy, nếu các nhà sáng lập doanh nghiệp và cơ quan quản lý của Việt Nam muốn rút ra bài học từ trường hợp VinFast, thì bài học đó nên tập trung vào cấu trúc của mô hình SPAC, chứ không nên kết luận rằng các doanh nghiệp Việt Nam không phù hợp để niêm yết trên thị trường đại chúng.

Hai nghiên cứu trường hợp trên cùng dẫn tới một câu hỏi thể chế mà Việt Nam đến nay vẫn chưa có lời giải: địa điểm niêm yết dành cho thế hệ VNG hoặc VinFast tiếp theo nên là một UPCoM được cải cách, hay một sở giao dịch hoàn toàn mới được thiết kế riêng cho các doanh nghiệp khởi nghiệp?

Dựa trên các phát biểu công khai của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, có thể thấy các cơ quan quản lý hiện nghiêng về phương án thứ hai: xây dựng một sở giao dịch chuyên biệt dành cho doanh nghiệp khởi nghiệp, dựa trên Luật Khoa học, Công nghệ và Đổi mới sáng tạo, thay vì cải cách mô hình hiện có của UPCoM. Tuy nhiên, mỗi lựa chọn đều có những đánh đổi rất rõ ràng.

Một sở giao dịch hoàn toàn mới sẽ không có sẵn cơ sở nhà đầu tư, thanh khoản hay lịch sử hoạt động. Đây cũng chính là khó khăn mà Chương 18C của Hồng Kông từng gặp phải đối với các ngành ngoài công nghệ sinh học, nơi chưa tồn tại sẵn một cộng đồng nhà đầu tư chuyên ngành. Ngược lại, nếu cải cách trực tiếp UPCoM, thị trường sẽ kế thừa được một lượng nhà đầu tư và hạ tầng giao dịch hiện có, dù còn hạn chế, nhưng đồng thời cũng phải chấp nhận hình ảnh kém hấp dẫn của UPCoM như một thị trường dành cho những doanh nghiệp chưa đủ điều kiện niêm yết chính thức.

Không có lựa chọn nào rõ ràng vượt trội hơn lựa chọn còn lại. Vì vậy, các khuyến nghị chính sách ở phần tiếp theo của chương này coi đây là một quyết định mà các nhà hoạch định chính sách Việt Nam cần chủ động cân nhắc, thay vì để thực tế phát triển theo quán tính mặc định.

Khuyến nghị chính sách

Ngắn hạn

• • Hoàn thiện thiết kế của sở giao dịch chuyên biệt dành cho doanh nghiệp khởi nghiệp theo Luật Khoa học, Công nghệ và Đổi mới sáng tạo; đồng thời công bố các tiêu chí niêm yết cụ thể theo định hướng tăng trưởng, dựa trên logic kết hợp giữa doanh thu và vốn hóa thị trường tương tự Chương 18C của Hồng Kông, thay vì chỉ đơn thuần miễn điều kiện về lợi nhuận. Trong quá trình này, cần đánh giá một cách nghiêm túc phương án cải cách UPCoM hiện có thay vì mặc nhiên lựa chọn xây dựng một thị trường hoàn toàn mới với thanh khoản bằng không ngay từ đầu.
  • Thuê một đơn vị độc lập tiến hành đánh giá trước khi chốt các tiêu chí niêm yết, nhằm xác định có bao nhiêu doanh nghiệp công nghệ Việt Nam hiện nay thực sự có khả năng đáp ứng các ngưỡng vốn hóa thị trường dự kiến. Điều này sẽ giúp tránh lặp lại bài học của Chương 18C tại Hồng Kông, nơi tiêu chuẩn vốn hóa quá cao khiến chỉ có rất ít doanh nghiệp đủ điều kiện niêm yết, cũng như kinh nghiệm của Singapore, nơi dù quy định tương đối thông thoáng nhưng số lượng doanh nghiệp niêm yết vẫn khá hạn chế.
  • Tiếp tục duy trì và truyền thông mạnh mẽ các cải cách như hệ thống giao dịch KRX, cơ chế bỏ yêu cầu ký quỹ trước khi giao dịch (non-prefunding) và triển khai hệ thống đối tác bù trừ trung tâm — những yếu tố giúp Việt Nam được FTSE Russell nâng hạng. Giai đoạn đưa cổ phiếu Việt Nam vào chỉ số từ tháng 9/2026 đến tháng 9/2027 cần được xem là điểm khởi đầu cho các cải cách tiếp theo, chứ không phải là đích đến cuối cùng, phù hợp với mục tiêu tiến tới thị trường mới nổi tiên tiến (FTSE Advanced Emerging Market) và MSCI Emerging Market vào năm 2030.
  • Tiến hành rà soát song song các quy định về mua bán doanh nghiệp và phê duyệt các thương vụ mua lại có yếu tố nước ngoài trong lĩnh vực công nghệ, trên cơ sở thừa nhận rằng mua bán – sáp nhập (M&A), chứ không phải IPO, sẽ tiếp tục là con đường thoái vốn phổ biến hơn đối với phần lớn các doanh nghiệp khởi nghiệp Việt Nam, bất kể tiến trình cải cách niêm yết diễn ra nhanh đến đâu.

Trung hạn

• • Cho phép áp dụng có giới hạn cơ chế cổ phiếu có quyền biểu quyết vượt trội (weighted voting rights hoặc dual-class shares) đối với các doanh nghiệp niêm yết theo tiêu chí của sở giao dịch dành cho doanh nghiệp khởi nghiệp. Thiết kế cơ chế này nên tham khảo mô hình Hồng Kông và Singapore hơn là cách tiếp cận tương đối cởi mở của Nasdaq, bao gồm các điều kiện như: chỉ thành viên Hội đồng quản trị mới được nắm giữ cổ phiếu ưu đãi biểu quyết khi niêm yết; giới hạn tỷ lệ quyền biểu quyết; và áp dụng thời hạn hạn chế chuyển nhượng cổ phần. Cách tiếp cận này phản ánh mối quan ngại chính đáng về bảo vệ cổ đông thiểu số, vốn khiến cơ chế cổ phiếu siêu quyền biểu quyết vẫn còn gây nhiều tranh luận ngay cả tại các thị trường đã cho phép áp dụng.
  • Xây dựng năng lực nghiên cứu phân tích chuyên sâu và phát triển nhà đầu tư tổ chức dành riêng cho các doanh nghiệp công nghệ chưa có lợi nhuận, thông qua nhiều biện pháp đồng thời, bao gồm: khuyến khích các công ty chứng khoán trong nước thành lập các nhóm phân tích chuyên về công nghệ; mở rộng phạm vi đầu tư của quỹ dự trữ Bảo hiểm xã hội Việt Nam, cũng như của các quỹ hưu trí và doanh nghiệp bảo hiểm còn đang trong giai đoạn phát triển, để có thể phân bổ một phần vốn vào cổ phiếu niêm yết và các quỹ đầu tư; đồng thời tiếp tục thúc đẩy ngành quản lý quỹ của Việt Nam, trong bối cảnh hiện nay cả nước mới chỉ có dưới 300.000 nhà đầu tư sở hữu tài khoản quỹ đang hoạt động.
  • Theo dõi và công bố hằng năm số lượng doanh nghiệp niêm yết theo cơ chế mới dành cho doanh nghiệp khởi nghiệp, mức độ thanh khoản sau niêm yết và diễn biến giá cổ phiếu của các doanh nghiệp này so với VN-Index, nhằm giúp cơ quan quản lý sớm đánh giá liệu cơ chế mới có đang vận hành đúng như kỳ vọng hay đang dần rơi vào tình trạng biến động mạnh như Chương 18A của Hồng Kông, hoặc thanh khoản thấp kéo dài như Singapore, trong khi lại không có được nền tảng nhà đầu tư chuyên nghiệp đủ sâu như hai thị trường này.

Dài hạn

• • Đánh giá liệu sở giao dịch chuyên biệt dành cho doanh nghiệp khởi nghiệp có tạo ra số lượng niêm yết và thanh khoản cao hơn đáng kể so với phương án cải cách UPCoM hay không, từ đó sử dụng bằng chứng thực tế để quyết định nên hợp nhất hai thị trường hay tiếp tục vận hành song song.
  • Sử dụng kinh nghiệm niêm yết của VinFast trên Nasdaq như một nghiên cứu trường hợp có cấu trúc dành cho cơ quan quản lý và các tổ chức bảo lãnh phát hành của Việt Nam. Mục tiêu là rút kinh nghiệm về cách xác định quy mô cổ phiếu tự do chuyển nhượng và thời điểm niêm yết, nhằm tránh tình trạng thanh khoản quá mỏng gây biến động mạnh như đã làm suy giảm niềm tin vào đợt niêm yết của VinFast, bất kể doanh nghiệp công nghệ Việt Nam trong tương lai lựa chọn sở giao dịch hay công cụ niêm yết nào.
  • Xem xét lại giới hạn sở hữu nước ngoài trong các lĩnh vực công nghệ trọng yếu như một phần của nỗ lực rộng hơn nhằm tiến tới vị thế FTSE Advanced Emerging Market và MSCI Emerging Market. Thực tế tỷ trọng sở hữu nước ngoài vẫn giảm dù vị thế thị trường được cải thiện, như quan sát đến giữa năm 2026, cho thấy cải cách cấu trúc thị trường vốn và nhu cầu của nhà đầu tư nước ngoài không tự động đi cùng nhau, mà cần tiếp tục có sự quan tâm chính sách chủ động đối với cả hai mặt.
  • Song song với cải cách niêm yết và theo một lộ trình có chủ đích không kém, cần xây dựng hạ tầng chính sách về cạnh tranh và mua bán – sáp nhập xuyên biên giới cần thiết cho một thị trường M&A đáng tin cậy. Cần thừa nhận rằng đối với phần lớn doanh nghiệp khởi nghiệp Việt Nam không bao giờ đạt tới quy mô như VNG hay VinFast, một thị trường mua bán – sáp nhập vận hành hiệu quả sẽ quan trọng hơn bất kỳ quy định niêm yết nào được thảo luận trong chương này.

Kết luận

Nasdaq, Hồng Kông và Singapore đều đã giải quyết, hoặc tìm cách giải quyết, một phiên bản của vấn đề mà Việt Nam đang đối mặt. Khi đặt cạnh nhau, ba trường hợp này đem lại một bài học thận trọng hơn nhiều so với việc chỉ nhìn vào từng thị trường riêng lẻ: một quy định niêm yết thông thoáng là cần thiết nhưng không bao giờ là đủ. Ngay cả Singapore, một quốc gia ASEAN đã ban hành gần như đúng loại cải cách mà chương này khuyến nghị từ năm 2018, đến nay vẫn chỉ có một số rất ít doanh nghiệp công nghệ niêm yết mỗi năm, do thiếu nền tảng nhà đầu tư sâu rộng, đội ngũ phân tích chuyên sâu và quy mô doanh nghiệp mà Nasdaq cũng như ngành công nghệ sinh học của Hồng Kông đã mất nhiều thập kỷ để xây dựng.

Việc Việt Nam được FTSE Russell nâng hạng vào năm 2026 là một thành tựu thực sự, kết quả của nhiều năm kiên trì cải cách hạ tầng giao dịch, rủi ro thanh toán và khả năng tiếp cận của nhà đầu tư nước ngoài. Kinh nghiệm so sánh từ các đợt nâng hạng của UAE, Qatar và Pakistan cho thấy điều này có thể giúp giảm đáng kể chi phí vốn cho khoảng 1.600 doanh nghiệp đang giao dịch trên các sở giao dịch chứng khoán Việt Nam, ít nhất trong một thời gian. Tuy nhiên, như chính các nhà quản lý tài sản hàng đầu của Việt Nam đã thận trọng nhấn mạnh, đây không phải là cây đũa thần. Việc nâng hạng vẫn chưa chạm tới các quy định niêm yết cụ thể đã khiến VNG phải lên UPCoM với mức định giá thấp hơn nhiều so với trước đó, rồi sau đó rút hồ sơ niêm yết Nasdaq; đồng thời cũng chưa giải quyết được hạ tầng thị trường mua bán – sáp nhập vốn cần thiết để phần lớn doanh nghiệp khởi nghiệp Việt Nam — những doanh nghiệp sẽ không bao giờ đạt quy mô như VNG hay VinFast — có thể thoái vốn thông qua con đường bán doanh nghiệp, vốn là hình thức phổ biến hơn ở hầu hết các thị trường trên thế giới.

Tất cả các chương trước của cuốn sách này đều đặt câu hỏi làm thế nào để Việt Nam đưa vốn và khách hàng đến với những doanh nghiệp công nghệ non trẻ và chưa được kiểm chứng. Chương này khép lại vòng lập luận đó bằng cách nhấn mạnh rằng câu trả lời vẫn chưa đầy đủ nếu không có một con đường thoái vốn đáng tin cậy ở phía cuối. Kết luận này đúng với thị trường mua bán – sáp nhập mà chương này khuyến nghị các cơ quan quản lý không nên bỏ qua, cũng như đúng với cải cách niêm yết vốn đã chiếm vị trí trung tâm trong sự chú ý của Việt Nam kể từ khi được FTSE Russell nâng hạng.

Việt Nam vừa mới xây dựng được hạ tầng thị trường mà thời điểm này đòi hỏi. Nhưng Việt Nam vẫn chưa viết ra được quy định niêm yết cho phép những doanh nghiệp công nghệ khởi nghiệp giai đoạn chưa có lợi nhuận tiếp cận được hạ tầng đó.

Bài viết trích từ bản thảo “Vượt ra ngoài gia công: Kinh nghiệm quốc tế về khoa học công nghệ, đổi mới sáng tạo và chuyển đổi số cho Việt Nam”. Rất mong nhận được ý kiến phản biện, góp ý của quý độc giả. Mọi liên hệ, góp ý xin gửi về: [email protected]. Trân trọng cảm ơn! 

—————-

[1] Chase, “The History of the Nasdaq,” https://www.chase.com/personal/investments/learning-and-insights/article/history-of-nasdaq; Nasdaq, “Nasdaq: 50 Years of Market Innovation,” https://www.nasdaq.com/articles/nasdaq:-50-years-of-market-innovation-2021-02-11.

[2] Nasdaq, “Nasdaq: 50 Years of Market Innovation,” sđd.

[3] Sichenzia Ross Ference Carmel LLP, “Nasdaq Listing Tiers: A Guide for Companies,” https://srfc.law/nasdaq-listing-tier-guide/.

[4] Reuters via Investing.com, “Explainer-From Meta to SpaceX: how dual-class shares keep founders in control,” https://www.investing.com/news/stock-market-news/explainerfrom-meta-to-spacex-how-dualclass-shares-keep-founders-in-control-4706342.

[5] TechCrunch, “Silicon Valley is so dominant again, its startups devoured over half of all US VC funding in 2024,” https://techcrunch.com/2025/01/07/silicon-valley-is-so-dominant-again-its-startups-devoured-over-half-of-all-global-vc-funding-in-2024/.

[6] Nasdaq, corporate overview statistics, as cited in company listings materials, https://www.nasdaq.com/solutions/listings/list-your-company.

[7] Corporate Finance Institute, “Nasdaq Global Select Market,” sđd.

[8] Charltons, “HKEX New Rules for Pre-Revenue Biotech Listings,” https://www.charltonslaw.com/hong-kong-law/new-listing-rules-biotech/ ; Deacons, “New chapter on listing of pre-revenue biotech companies in HK: At a glance,” https://www.deacons.com/2018/05/03/new-chapter-on-listing-of-pre-revenue-biotech-companies-in-hk-at-a-glance/.

[9] China Business Law Journal, “Chapter 18A listings of biotech companies on the HKEX,” https://law.asia/chapter-18a-listings-of-biotech-companies-on-the-hkex/.

[10] HKU Business School, “Reviving Hong Kong’s Stock Market: Key Challenges and Strategic Solutions,” https://impact.hkubs.hku.hk/reviving-hong-kongs-stock-market-key-challenges-and-strategic-solutions/; White & Case, “Resilience and reform: Hong Kong adapts to change,” https://www.whitecase.com/insight-our-thinking/global-ipos-2024-hongkong-adapts-change.

[11] Forbes, “As China’s Economy Slows, Hong Kong Seeks To Redefine Its Future,” https://www.forbes.com/sites/drewbernstein/2024/01/29/as-chinas-economy-slows-hong-kong-seeks-to-redefine-its-future/.

[12] Pharmaboardroom, “Hong Kong Life Science Financing: Riding Out the Storm,” https://pharmaboardroom.com/articles/hong-kong-life-science-financing-riding-out-the-storm/; BioCentury, “Trading volume on Hong Kong’s biotech chapter is up in 2025,” https://www.biocentury.com/article/656034/trading-volume-on-hong-kong-s-biotech-chapter-is-up-in-2025.

[13] Skadden, “Hong Kong’s New Listing Rules for Specialist Technology Companies,” https://www.skadden.com/insights/publications/2023/05/hong-kongs-new-listing-rules.

[14] Morgan Lewis, “Hong Kong Stock Exchange Welcomes Specialist Tech Companies Under New Chapter 18C,” https://www.morganlewis.com/pubs/2023/03/hong-kong-stock-exchange-welcomes-specialist-tech-companies-under-new-chapter-18c; HKEX, “Chapter 18C Specialist Technology Companies,” https://en-rules.hkex.com.hk/rulebook/chapter-18c-specialist-technology-companies.

[15] SGX Group, “SGX launches rules for listing of dual class shares companies,” https://www.sgxgroup.com/sgxgroup/media-centre/20180626-sgx-launches-rules-listing-dual-class-shares-companies; Lexology, “SGX Amends Mainboard Rules to Allow Dual Class Share Structures,” https://www.lexology.com/library/detail.aspx?g=5af8f872-cae8-4065-bc45-18090c2d9e6e.

[16] WongPartnership, “SGX introduces Primary Listing Framework for Dual Class Share Structures,” https://www.wongpartnership.com/upload/medias/KnowledgeInsight/document/9090/LegisWatch-SGXintroducesPrimaryListingFrameworkforDualClassShareStructures.pdf.

[17] Insignia Business Review, “Southeast Asia’s VC Exits Conundrum: Navigating the Path to Proven Returns,” https://review.insignia.vc/2025/05/09/vc-exit-conundrum/.

[18] BDO, “Tech IPOs: Steering Clear of Common Pitfalls on Your Path to Becoming a Public Company,” https://www.bdo.com/insights/industries/technology/tech-ipos-steering-clear-of-common-pitfalls-on-your-path-to-becoming-a-public-company; Riveron, “The Role of Accounting When Preparing for an IPO,” https://riveron.com/posts/accounting-finance-preparing-for-ipo/.

[19] Vietnam Insider, “Vietnam Officially Launches KRX System on May 5, Marking a Milestone Toward Emerging Market Status,” https://vietnaminsiders.com/vietnam-officially-launches-krx-system-on-may-5-marking-a-milestone-toward-emerging-market-status/; AInvest, “Vietnam’s New Trading Platform: A Gateway to Emerging Market Status?,” https://www.ainvest.com/news/vietnam-trading-platform-gateway-emerging-market-status-2505/.

[20] ASEAN Briefing, “Vietnam Eases Foreign Access to Equities Under New 2026 Rules,” https://www.aseanbriefing.com/news/vietnam-eases-foreign-access-to-equities-what-the-new-rules-mean-for-global-investors/; LSEG, “April 2026 Reclassification of Vietnam,” https://www.lseg.com/content/dam/ftse-russell/en_us/documents/policy-documents/ftse-faq-document-vietnam-reclassification.pdf.

[21] LSEG, “April 2026 Reclassification of Vietnam,” sđd.; The Investor, “FTSE Russell confirms Vietnam’s market status upgrade to secondary emerging from Sept 21,” https://theinvestor.vn/ftse-russell-confirms-vietnams-market-status-upgrade-to-secondary-emerging-from-sept-21-d18799.html.

[22] The Investor, “Market status upgrade not a ‘magic wand’ for Vietnamese stocks: Dragon Capital CEO,” https://theinvestor.vn/market-status-upgrade-not-a-magic-wand-for-vietnamese-stocks-dragon-capital-ceo-d17549.html.

[23] Marmore, “Does Index Inclusion in FTSE, MSCI answer Kuwait, Saudi liquidity needs?,” https://www.marmoremena.com/en/insights/does-index-inclusion-in-ftse-msci-answer-kuwait-saudi-liquidity-needs/; Dalma Capital Management, “MSCI Emerging Markets Upgrade for the UAE and Qatar: Likely Effects,” https://dalmacapital.com/emerging-markets-upgrade-for-the-UAE-and-qatar; International Adviser, “Qatar and UAE to receive MSCI upgrades,” https://www.international-adviser.com/qatar-uae-receive-msci-upgrades/.

[24] Acadian Asset Management, “Transition Strategies Around MSCI Country Reclassifications,” https://www.acadian-asset.com/investment-insights/equities/transition-strategies-around-msci-country-reclassifications.

[25] The Investor, “Market status upgrade not a ‘magic wand’ for Vietnamese stocks: Dragon Capital CEO,” sđd.

[26] The Vietnam Yield, “VN-Index Explained: How Vietnam’s Stock Market Actually Works (2026),” https://thevietnamyield.com/vn-index-explained/.

[27] PHFM, “Nghịch Lý Dòng Vốn Ngoại Trước Ngưỡng Cửa Nâng Hạng TTCK Việt Nam,” https://www.phfm.vn/the-paradox-of-foreign-capital-flows-ahead-of-viet-nam-s-stock-market-upgrade-to-ftse-emerging-market/.

[28] Baker McKenzie, “Principal listing and maintenance requirements and procedures | Vietnam – Ho Chi Minh Stock Exchange,” https://resourcehub.bakermckenzie.com/en/resources/cross-border-listings-guide/asia-pacific/ho-chi-minh-stock-exchange/topics/principal-listing-and-maintenance-requirements-and-procedures; Luật Dung Việt, “Conditions for Listing on the Ho Chi Minh Stock Exchange,” https://luatdungviet.com/en/faqs-en/conditions-for-listing-on-the-ho-chi-minh-stock-exchange/.

[29] Duane Morris, “Vietnam – New Decree 245 On Attracting Foreign Investment And Accelerating Vietnam’s Market Upgrade To Emerging Market Status,” https://blogs.duanemorris.com/vietnam/2025/09/18/vietnam-new-decree-245-on-attracting-foreign-investment-and-accelerating-vietnams-market-upgrade-to-emerging-market-status/;  Viet An Law, “Decree 245/2025/ND-CP Amendments: Securities Law Guidance in Vietnam,” https://vietanlaw.com/decree-245-2025-nd-cp-amendments-securities-law-guidance-in-vietnam/.

[30] The Investor, “Vietnam to allow innovative startups to list as regulators push for product diversification,” November 13, 2025, https://theinvestor.vn/vietnam-to-allow-innovative-startups-to-list-as-regulators-push-for-product-diversification-d17587.html .

[31] “Vietnam will have its own stock exchange for startups,” https://www.vietnam.vn/en/viet-nam-se-co-san-chung-khoan-rieng-cho-startup; Vietnam Law Magazine, “10 laws on science and technology adopted in 2025,” https://vietnamlawmagazine.vn/10-laws-on-science-and-technology-adopted-in-2025-76350.html.

[32] The Investor, “Market status upgrade not a ‘magic wand’ for Vietnamese stocks: Dragon Capital CEO,” sđd.

[33] Như trên.

[34] Insignia Business Review, “Southeast Asia’s VC Exits Conundrum,” sđd.

[35] Như trên; Bain & Company, “Southeast Asia private equity braces for more uncertainty ahead despite a sharp rebound in 2024,” https://www.bain.com/about/media-center/press-releases/sea/southeast-asias-private-equity-2025/.

[36] Vietcetera, “Tech Giant VNG Tests Stock Market Potential With UPCoM Listing,” https://vietcetera.com/en/tech-giant-vng-tests-stock-market-potential-with-upcom-listing; Forbes, “Vietnamese Tech Unicorn VNG Seeks To List On Nasdaq After Blockbuster VinFast Debut,” https://www.forbes.com/sites/jonathanburgos/2023/08/24/vietnamese-tech-unicorn-vng-seeks-to-list-on-nasdaq-after-blockbuster-vinfast-debut/.

[37] Vietcetera, “Tech Giant VNG Tests Stock Market Potential With UPCoM Listing,” sđd.

[38] Forbes, “Vietnamese Tech Unicorn VNG Seeks To List On Nasdaq After Blockbuster VinFast Debut,” sđd.; Renaissance Capital, “Vietnamese tech platform VNG withdraws $100 million US IPO,” https://www.renaissancecapital.com/IPO-Center/News/102875/Vietnamese-tech-platform-VNG-withdraws-$100-million-US-IPO.

[39] Bloomberg, “Vietnam’s Tech Startup VNG Withdraws Filing for IPO in US,” https://www.bloomberg.com/news/articles/2024-01-23/vietnam-s-tech-startup-vng-withdraws-filing-for-ipo-in-us; MarketScreener, “Vietnam tech company VNG withdraws U.S. IPO filing,” https://www.marketscreener.com/news/latest/Vietnam-tech-company-VNG-withdraws-US-IPO-filing-45797653/;  VIR, “VNG withdraws its filing for US IPO,” https://vir.com.vn/vng-withdraws-its-filing-for-us-ipo-108583.html.

[40] BDO, “Tech IPOs: Steering Clear of Common Pitfalls,” sđd.

[41] MacroTrends, “VinFast Auto – 5 Year Stock Price History,” https://www.macrotrends.net/stocks/charts/VFS/vinfast-auto/stock-price-history; MacroTrends, “VinFast Auto Market Cap 2022-2025,” https://www.macrotrends.net/stocks/charts/VFS/vinfast-auto/market-cap; Fortune, “Buzzy electric carmaker VinFast loses an astounding $83 billion in market value in just one day as investors suddenly go into reverse,” https://fortune.com/2023/08/29/vinfast-stock-market-value-lost-83-billion-in-one-day/.

[42] StockScan, “VFS – Vinfast Auto Ltd Stock Price Forecast,” https://stockscan.io/stocks/VFS/forecast.

[43] StockAnalysis.com, “VinFast Auto (VFS) Market Cap & Net Worth,” https://stockanalysis.com/stocks/vfs/market-cap/.

[44] Kroll, “SPAC Market Report 2023: Highlights and Year-End Review,” https://www.kroll.com/en/reports/m-and-a/spac-market-report-2023-highlights-and-year-end-review;  SPACInsider, “Full-Year 2023 SPAC Review,” https://www.spacinsider.com/news/headline-post/full-year-2023-spac-review.