Đặt cược vào thất bại: Các quỹ đầu tư mạo hiểm quốc gia và khía cạnh chính trị của vốn rủi ro

Tác giả: Lê Hồng Hiệp

Tóm tắt

• • Chương trình Yozma của Israel (1993) và mô hình phân tầng EDBI–Temasek–SEEDS Capital của Singapore cho thấy vốn nhà nước có thể đóng vai trò chất xúc tác trong việc hình thành hệ sinh thái đầu tư mạo hiểm và thu hút vốn tư nhân. Tuy nhiên, điều này chỉ thành công khi chính phủ giới hạn vai trò của mình ở việc lựa chọn nhà quản lý quỹ, trao toàn quyền quyết định đầu tư cho các chuyên gia, đồng thời chấp nhận ngay từ đầu rằng phần lớn các khoản đầu tư riêng lẻ sẽ thất bại.
  • Dù áp dụng hai mô hình thể chế khác nhau, Israel và Singapore đều hướng tới cùng một mục tiêu: tách biệt quyết định đầu tư khỏi sự can thiệp hành chính. Yozma thực hiện điều này thông qua mô hình quỹ đầu tư vào quỹ có thời hạn và cơ chế tư nhân hóa được thiết kế sẵn, trong khi Singapore xây dựng một hệ thống thường trực dựa trên việc chỉ định các đối tác đồng đầu tư tư nhân. Điểm chung của cả hai là quan chức nhà nước chỉ quyết định ai quản lý quỹ, chứ không quyết định doanh nghiệp nào được đầu tư.
  • Thị trường đầu tư mạo hiểm của Việt Nam đang suy giảm đúng vào giai đoạn cần thiết nhất cho đổi mới sáng tạo. Theo một thống kê, năm 2025 chỉ có 41 thương vụ, với tổng giá trị khoảng 215 triệu USD, được hoàn tất; trong khi đó, khoảng hai phần ba lượng vốn còn lại được sử dụng để tiếp tục đầu tư vào các doanh nghiệp đã có trong danh mục thay vì tài trợ cho các doanh nghiệp khởi nghiệp ở giai đoạn hạt giống hoặc Series A.[1]
  • Nghị định 264/2025/NĐ-CP, ban hành tháng 10/2025, đánh dấu một bước ngoặt quan trọng khi thành lập Quỹ Đầu tư mạo hiểm quốc gia và các quỹ đầu tư mạo hiểm cấp tỉnh. Lần đầu tiên, Nhà nước chính thức từ bỏ nguyên tắc “bảo toàn vốn” trong đầu tư công và cho phép danh mục đầu tư của quỹ chịu mức lỗ lên tới 50% vốn điều lệ.[2] Tuy nhiên, câu hỏi cốt lõi vẫn là liệu tư duy đột phá này có được duy trì khi những khoản đầu tư thất bại đầu tiên xuất hiện hay không.
  • Vấn đề quyết định không nằm ở quy mô vốn ban đầu khoảng 500 tỷ đồng (19–20 triệu USD) — chỉ bằng khoảng một phần năm quy mô vốn của Yozma khi thành lập và nhỏ hơn một đợt giải ngân hằng năm của chương trình đồng đầu tư SEEDS Capital của Singapore — mà ở cơ chế quản trị. Thành công của quỹ sẽ phụ thuộc vào việc các nhà quản lý chuyên nghiệp có thực sự được trao quyền quyết định đầu tư và được bảo vệ khỏi sự can thiệp hành chính hay không, hay Bộ Khoa học và Công nghệ cùng chính quyền địa phương vẫn duy trì quyền phủ quyết trên thực tế.[3]
  • Ý nghĩa của cơ chế quản trị này không chỉ giới hạn ở Quỹ Đầu tư mạo hiểm quốc gia. Hiện nay, Quỹ Đổi mới công nghệ quốc gia (NATIF) vẫn chủ yếu vận hành thông qua các khoản vay, bảo lãnh và tài trợ thay vì đầu tư vốn cổ phần, đồng thời chưa có cơ chế pháp lý để chấp nhận tổn thất ở cấp độ danh mục. Điều đó cho thấy, dù đều hướng tới mục tiêu thúc đẩy đổi mới sáng tạo, các định chế tài chính hiện hành của Việt Nam vẫn dựa trên tư duy né tránh rủi ro hơn là định giá và quản trị rủi ro.[4]

Giới thiệu

Đầu tư mạo hiểm là một loại tài sản vận hành theo logic của danh mục đầu tư. Trong mô hình này, phần lớn các khoản đầu tư sẽ thất bại hoàn toàn, một số ít tồn tại, và chỉ một hoặc hai khoản thành công vượt trội mới tạo ra đủ lợi nhuận để bù đắp cho toàn bộ danh mục. Đây không phải là một khiếm khuyết cần khắc phục mà là nguyên lý cốt lõi của đầu tư mạo hiểm. Vì vậy, cách gọi quen thuộc trong ngành là “đặt cược vào thất bại” không chỉ mang tính hình tượng mà còn phản ánh chính xác bản chất của loại hình đầu tư này.

Đối với những quốc gia muốn xây dựng một hệ sinh thái đầu tư mạo hiểm từ con số không, thách thức còn lớn hơn. Khu vực tư nhân thường không sẵn sàng tài trợ cho các công nghệ ở giai đoạn sơ khai, nơi rủi ro cao nhất và mức độ bất định lớn nhất. Nhà nước vì thế phải đóng vai trò khởi tạo thị trường thông qua những thể chế chấp nhận thua lỗ có chủ đích, ở quy mô đủ lớn và trong thời gian đủ dài, với kỳ vọng lợi nhuận của toàn bộ danh mục sẽ bù đắp cho thất bại của từng khoản đầu tư riêng lẻ. Tuy nhiên, đây lại là điều đặc biệt khó khăn đối với các cơ quan công quyền vốn được thiết kế để phải giải trình từng quyết định và từng khoản chi trước cơ quan kiểm toán, cơ quan lập pháp hoặc các cấp lãnh đạo chính trị, thay vì được đánh giá trên hiệu quả của cả danh mục đầu tư.

Trong số các quốc gia đã thử nghiệm mô hình này, Israel và Singapore là hai trường hợp thành công nhất và được nghiên cứu nhiều nhất. Năm 1993, Israel triển khai chương trình Yozma với khoảng 100 triệu USD vốn nhà nước. Chương trình này được xem là nền tảng cho sự chuyển đổi của Israel từ một nền kinh tế mạnh về nghiên cứu nhưng yếu trong thương mại hóa thành “Quốc gia khởi nghiệp”, đồng thời đặt nền móng cho một ngành đầu tư mạo hiểm mà chỉ chưa đầy một thập kỷ sau đã gần như hoàn toàn thuộc khu vực tư nhân.[5]

Singapore lựa chọn một con đường khác. Thay vì thành lập một quỹ có thời hạn như Yozma, nước này từng bước xây dựng trong suốt ba thập kỷ một hệ thống đầu tư phân tầng, gồm EDBI, Temasek và SEEDS Capital. Mỗi tổ chức đảm nhận một vị trí khác nhau trên đường cong rủi ro của hoạt động đầu tư. Đặc biệt, các khoản đầu tư ở giai đoạn sớm nhất được thực hiện thông qua cơ chế đồng đầu tư với các quỹ tư nhân đã được lựa chọn trước, thay vì do các cơ quan nhà nước trực tiếp quyết định.[6] Giá trị của hai trường hợp này đối với Việt Nam không nằm ở chỗ chúng là những mô hình thành công để tham khảo, mà ở chỗ kể từ tháng 10/2025, Việt Nam cũng bắt đầu triển khai một cơ chế có cấu trúc tương tự.

Nhu cầu của Việt Nam hiện nay là rất rõ ràng. Thị trường đầu tư mạo hiểm đã suy giảm liên tục trong năm năm, trong khi dòng vốn còn lại ngày càng tập trung vào các doanh nghiệp đã vượt qua giai đoạn khởi nghiệp và chứng minh được mô hình kinh doanh. Đây lại chính là điều mà các doanh nghiệp công nghệ sâu hoặc bán dẫn ở giai đoạn hạt giống và Series A không cần.[7] Để ứng phó với tình trạng này, Chính phủ đã ban hành Nghị định 264/2025/NĐ-CP,[8] cho phép thành lập Quỹ Đầu tư mạo hiểm quốc gia và các quỹ đầu tư mạo hiểm cấp tỉnh, đồng thời cho phép thuê các công ty quản lý quỹ chuyên nghiệp, kể cả doanh nghiệp nước ngoài. Quan trọng hơn, nghị định lần đầu tiên chuyển từ nguyên tắc bảo toàn vốn sang cơ chế chấp nhận rủi ro ở cấp độ danh mục đầu tư bằng việc quy định một ngưỡng lỗ chính thức cho toàn quỹ.[9] Đây là một bước chuyển đáng kể cả về pháp lý lẫn tư duy quản trị, và cần được đánh giá trong tương quan với kinh nghiệm của Israel và Singapore thay vì xem như một sáng kiến đơn lẻ.

Tuy nhiên, chương này không nhằm trả lời câu hỏi liệu Việt Nam có cần thêm vốn đầu tư mạo hiểm hay không. Luận điểm của chương là điểm nghẽn lớn nhất hiện nay không nằm ở quy mô nguồn vốn, mà ở cách thức quản trị vốn. Vấn đề cốt lõi của Việt Nam không phải thiếu tiền, mà là hệ thống đầu tư công vẫn được thiết kế để tránh các khoản lỗ có thể nhìn thấy ở từng dự án, thay vì chấp nhận rủi ro và đánh giá kết quả ở cấp độ toàn bộ danh mục đầu tư.

Từ góc nhìn đó, ý nghĩa của Quỹ Đầu tư mạo hiểm quốc gia sẽ không được quyết định bởi quy mô vốn điều lệ, mà bởi một câu hỏi quan trọng hơn: liệu Nghị định 264 có thực sự chuyển quyền lựa chọn các khoản đầu tư từ các cơ quan hành chính – bao gồm các bộ, ngành và UBND cấp tỉnh với tư cách chủ sở hữu quỹ – sang các nhà quản lý đầu tư chuyên nghiệp được trao quyền độc lập hay không. Nói cách khác, thành công của quỹ sẽ phụ thuộc vào việc Nhà nước có sẵn sàng từ bỏ quyền can thiệp vào từng quyết định đầu tư để chuyển sang đánh giá hiệu quả ở cấp độ danh mục hay không. Đó cũng chính là bài học quan trọng nhất mà cả Israel và Singapore đều đã rút ra trong quá trình xây dựng hệ sinh thái đầu tư mạo hiểm của mình.

Kinh nghiệm quốc tế

Mục này xem xét kinh nghiệm của Israel và Singapore dưới góc độ quản trị quỹ đầu tư mạo hiểm, chứ không đơn thuần kể lại hai câu chuyện thành công. Vì vậy, trước hết cần xác lập một khung phân tích thống nhất để đánh giá cả hai trường hợp. Chương này sử dụng bốn câu hỏi làm tiêu chí so sánh.

Thứ nhất, sau khi vốn đã được cam kết, ai thực sự nắm quyền quyết định đối với từng khoản đầu tư? Thứ hai, phần vốn của nhà nước được thiết kế để thu hẹp hoặc thoái lui như thế nào theo thời gian? Thứ ba, hệ thống có chấp nhận tổn thất ở cấp độ danh mục hay không, và cơ chế pháp lý hoặc hợp đồng nào bảo đảm cam kết đó được thực thi? Cuối cùng, các nhà quản lý đầu tư được lựa chọn và bảo vệ khỏi sự can thiệp hành chính bằng cách nào?

Israel và Singapore đưa ra những câu trả lời khác nhau cho từng vấn đề, phản ánh sự khác biệt về thể chế và bối cảnh phát triển. Tuy nhiên, cả hai đều xử lý đầy đủ cả bốn câu hỏi trên, thay vì chỉ giải quyết một hoặc hai khía cạnh. Đây cũng sẽ là khuôn khổ được sử dụng để đánh giá mô hình của Việt Nam ở phần sau của chương.

Chương trình Yozma của Israel: Thiết kế thể chế để chấp nhận thất bại

Nguồn gốc của Yozma bắt đầu từ một thất bại trước đó, và chính thất bại này mang lại bài học quan trọng cho các quốc gia muốn xây dựng thị trường đầu tư mạo hiểm, trong đó có Việt Nam.

Năm 1991, Bộ Tài chính Israel triển khai chương trình Inbal, theo đó Chính phủ bảo lãnh tới 70% tổn thất cho bốn quỹ đầu tư mạo hiểm niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Tel Aviv.[10] Tuy nhiên, chương trình nhanh chóng thất bại và bị chấm dứt chỉ sau vài năm.

Các nghiên cứu đánh giá nguyên nhân chủ yếu không nằm ở cơ chế bảo lãnh rủi ro, mà ở thiết kế khép kín của chương trình. Inbal chủ yếu huy động nguồn vốn trong nước và gắn hoạt động của các quỹ với thị trường Tel Aviv, thay vì kết nối các nhà quản lý quỹ Israel với mạng lưới đầu tư quốc tế, đặc biệt là NASDAQ – nơi khi đó giữ vai trò trung tâm đối với quá trình thương mại hóa công nghệ của Israel. Vì không tạo được cầu nối với nguồn vốn, kinh nghiệm quản lý và thị trường thoái vốn quốc tế, chương trình không thu hút thêm được các nhà đầu tư mới.

Một vấn đề khác tuy chưa được chứng minh trực tiếp nhưng có cơ sở để suy luận là cơ chế bảo lãnh tới 70% tổn thất đã làm suy giảm động lực lựa chọn dự án của nhà đầu tư. Khi phần lớn rủi ro được chuyển sang Nhà nước, chi phí của một quyết định đầu tư sai giảm xuống đáng kể, kéo theo động cơ thẩm định cũng yếu đi. Yozma được thiết kế ngay sau đó không chỉ nhằm khắc phục tính khép kín của Inbal mà nhiều khả năng còn giải quyết cả vấn đề này, dù bằng chứng về khía cạnh thứ hai chủ yếu mang tính gián tiếp.

Khác với Inbal, Yozma được xây dựng xoay quanh một công cụ duy nhất: một quỹ đầu tư vào quỹ (fund of funds) với quy mô 100 triệu USD. Trong số này, 20 triệu USD được dành để thành lập Quỹ Yozma, còn 80 triệu USD được sử dụng làm vốn đối ứng, chiếm tối đa 40% vốn cam kết của mười quỹ đầu tư mạo hiểm tư nhân mới.[11]

Điều đáng chú ý là mỗi quỹ đều phải có ba nhóm đối tác bắt buộc: một nhóm quản lý đầu tư của Israel, một quỹ đầu tư mạo hiểm quốc tế có uy tín và một định chế tài chính trong nước.[12] Đây không phải là một yêu cầu mang tính hình thức mà là trọng tâm của toàn bộ chính sách. Thông qua quy định này, Israel không chỉ huy động thêm vốn mà còn “nhập khẩu” kinh nghiệm quản lý đầu tư, mạng lưới quốc tế và khả năng hỗ trợ doanh nghiệp sau đầu tư. Quan trọng hơn, sự hiện diện của các nhà đầu tư quốc tế giàu kinh nghiệm giúp hạn chế khả năng Chính phủ can thiệp vào từng quyết định đầu tư cụ thể.

Cơ chế tách biệt Nhà nước khỏi hoạt động đầu tư còn được củng cố thông qua cấu trúc sở hữu. Chính phủ nắm giữ 40% vốn trong mỗi quỹ nhưng không trực tiếp tham gia điều hành. Thay vào đó, các nhà quản lý quỹ được quyền mua lại phần vốn của Nhà nước sau năm năm với mức giá bằng vốn gốc cộng lãi suất 7% mỗi năm.[13]

Về bản chất, đây là một cơ chế tư nhân hóa được thiết kế ngay từ đầu. Nếu quỹ hoạt động hiệu quả, các nhà quản lý sẽ có động lực mua lại toàn bộ phần vốn của Chính phủ để trở thành chủ sở hữu hoàn toàn. Trên thực tế, chín trong mười quỹ đã thực hiện quyền này. Bản thân Quỹ Yozma cũng được tư nhân hóa vào năm 1997, chỉ bốn năm sau khi thành lập. Đến năm 2000, vai trò trực tiếp của Chính phủ Israel trong ngành đầu tư mạo hiểm hầu như không còn đáng kể.[14]

Điều quan trọng ở đây không phải chỉ là việc Chính phủ giao quyền quyết định đầu tư cho khu vực tư nhân. Quan trọng hơn, Nhà nước còn chủ động thiết kế một cơ chế để rút khỏi thị trường ngay từ khi chương trình bắt đầu. Khác với nhiều chương trình đầu tư công có xu hướng tồn tại lâu dài, Yozma được xây dựng với một “điểm kết thúc” rõ ràng. Khi thị trường đã đủ trưởng thành, vai trò của Nhà nước sẽ tự động thu hẹp.

Hiệu quả của mô hình này được phản ánh khá rõ qua kết quả đầu tư. Mười quỹ do Yozma hỗ trợ cùng với chính Quỹ Yozma đã đầu tư khoảng 263 triệu USD vào 217 doanh nghiệp, tạo ra 122 thương vụ thoái vốn thành công, tương đương tỷ lệ 56% trên toàn danh mục. Kết quả giữa các quỹ có sự khác biệt đáng kể, với tỷ lệ thoái vốn thành công dao động từ 48% đến 83%.[15]

Nếu đánh giá từng khoản đầu tư hoặc từng quỹ riêng lẻ, một số quỹ có thể bị coi là không thành công. Tuy nhiên, đó không phải là cách Yozma được thiết kế để vận hành. Chương trình được đánh giá ở cấp độ danh mục đầu tư, nơi thành công của một số doanh nghiệp đủ để bù đắp cho thất bại của nhiều doanh nghiệp khác. Chính kiến trúc thể chế – gồm quỹ có thời hạn, cơ chế mua lại phần vốn của Nhà nước, yêu cầu có đối tác đầu tư quốc tế và vai trò cổ đông thụ động của Chính phủ – đã tạo điều kiện để cách tiếp cận này được thực hiện một cách nhất quán.

Việc Israel tái khởi động mô hình này thông qua chương trình Yozma 2.0 vào năm 2024 với quy mô 155 triệu USD và mục tiêu huy động khoảng 700 triệu USD vốn tư nhân càng cho thấy điều mà các nhà hoạch định chính sách Israel coi trọng không phải là quy mô ban đầu của quỹ, mà là logic thể chế đã làm nên thành công của Yozma.[16]

Mô hình phân tầng của Singapore: Trao quyền quyết định, không chỉ cấp vốn

Nếu Yozma của Israel được xây dựng như một chương trình có thời hạn nhằm tạo dựng thị trường đầu tư mạo hiểm, thì Singapore lựa chọn một cách tiếp cận khác. Thay vì thành lập một quỹ duy nhất, nước này từng bước xây dựng trong hơn ba thập kỷ một hệ thống đầu tư phân tầng, trong đó mỗi tổ chức nhà nước đảm nhận một giai đoạn khác nhau trên đường cong rủi ro của hoạt động đầu tư. Điểm đáng chú ý không phải là quy mô vốn hay số lượng tổ chức tham gia, mà là cách Singapore phân bổ quyền quyết định giữa Nhà nước và khu vực tư nhân ở từng cấp độ của hệ thống.

Ở tầng trên cùng là EDBI, bộ phận đầu tư của Ban Phát triển Kinh tế (Economic Development Board), được thành lập năm 1991 nhằm thúc đẩy các ngành công nghệ chiến lược. Cùng với Temasek, EDBI chủ yếu tham gia các vòng gọi vốn tăng trưởng và giai đoạn sau, đồng thời hỗ trợ những doanh nghiệp có ý nghĩa chiến lược đối với nền kinh tế Singapore. Hiện nay, EDBI đã đầu tư vào hơn 250 doanh nghiệp và, cùng với Temasek, tham gia các sáng kiến như Anchor Fund @ 65 trị giá 1,5 tỷ SGD dành cho các doanh nghiệp chuẩn bị niêm yết.[17]

Tuy nhiên, cả EDBI lẫn Temasek đều không phải là những nhà đầu tư chủ yếu ở giai đoạn hạt giống. Vì vậy, chúng không phải là mô hình phù hợp nhất để so sánh với bài toán mà Việt Nam đang đối mặt. Đối tượng so sánh sát thực hơn là SEEDS Capital, đơn vị đầu tư của Enterprise Singapore, cơ quan vận hành chương trình Startup SG Equity.

Điểm khác biệt quan trọng của SEEDS Capital là không trực tiếp lựa chọn doanh nghiệp để đầu tư. Thay vào đó, tổ chức này tuyển chọn một mạng lưới các quỹ đầu tư mạo hiểm tư nhân đủ năng lực và chỉ đồng đầu tư cùng các quỹ này theo nguyên tắc pari passu,[18] tức Nhà nước và nhà đầu tư tư nhân cùng chia sẻ rủi ro và lợi nhuận theo cùng một tỷ lệ.[19]

Ví dụ, riêng trong đợt bổ sung đối tác tháng 2/2025, SEEDS Capital đã lựa chọn thêm 20 quỹ đầu tư tư nhân mới, với mục tiêu huy động ít nhất 220 triệu SGD vốn đầu tư cho các doanh nghiệp công nghệ lõi. Sau khi được lựa chọn, chính các quỹ tư nhân này sẽ chịu trách nhiệm tìm kiếm, thẩm định và quyết định đầu tư vào các doanh nghiệp khởi nghiệp. SEEDS Capital không tham gia vào quá trình lựa chọn từng doanh nghiệp cụ thể.

Cơ chế đồng đầu tư của Singapore cũng được thiết kế linh hoạt theo từng giai đoạn phát triển của doanh nghiệp. Ở vòng gọi vốn tổ chức đầu tiên, SEEDS Capital có thể tài trợ tới 70% tổng vốn đầu tư, với mức tối đa 250.000 SGD đối với doanh nghiệp công nghệ thông thường và 500.000 SGD đối với doanh nghiệp công nghệ lõi. Khi doanh nghiệp bước sang giai đoạn phát triển tiếp theo, tỷ lệ đồng đầu tư chuyển sang 1:1, với mức hỗ trợ tối đa lần lượt là 2 triệu SGD và 4 triệu SGD. Đến các vòng gọi vốn lớn hơn, khi doanh nghiệp đã chứng minh được tính khả thi của mô hình kinh doanh, tỷ lệ vốn của Nhà nước giảm xuống còn 30%, với mức đầu tư tối đa từ 8–12 triệu SGD.[20]

Thiết kế này phản ánh một nguyên tắc nhất quán: Nhà nước chấp nhận rủi ro nhiều hơn ở giai đoạn thị trường còn chưa sẵn sàng đầu tư, nhưng từng bước rút lui khi khu vực tư nhân có đủ động lực và năng lực để thay thế. Quan trọng hơn cả là sự phân định quyền quyết định. Trong mô hình của Singapore, Enterprise Singapore không quyết định doanh nghiệp nào sẽ nhận vốn. Quyền này thuộc về các quỹ đầu tư tư nhân đã được lựa chọn làm đối tác đồng đầu tư. Vai trò của Nhà nước chỉ dừng lại ở việc lựa chọn đối tác quản lý vốn và thiết kế cơ chế khuyến khích phù hợp.

Cơ chế này có điểm tương đồng với Yozma nhưng được thực hiện theo một cách khác. Ở Israel, Nhà nước tham gia với tư cách cổ đông rồi từng bước rút khỏi thị trường thông qua cơ chế mua lại cổ phần. Trong khi đó, Singapore duy trì sự hiện diện lâu dài của Nhà nước trong hệ sinh thái đầu tư, nhưng hạn chế sự can thiệp vào từng quyết định đầu tư thông qua việc trao quyền cho các nhà quản lý quỹ tư nhân.

Tuy nhiên, cần thận trọng khi đánh giá mức độ độc lập của mô hình này. Các tài liệu chính thức cho thấy SEEDS Capital chỉ định các quỹ tư nhân làm đối tác và cùng đầu tư với họ theo nguyên tắc pari passu. Điều này tạo ra một chỉ dấu mạnh mẽ rằng việc lựa chọn doanh nghiệp thuộc về các quỹ tư nhân. Tuy nhiên, các tài liệu công khai không cho biết sau khi đối tác đã đưa ra quyết định đầu tư, Nhà nước có còn duy trì quyền phủ quyết trong một số trường hợp hay không. Muốn trả lời dứt khoát câu hỏi này cần có thêm các tài liệu nội bộ hoặc nghiên cứu tình huống chuyên sâu.

Vì vậy, kết luận phù hợp hơn là: kiến trúc thể chế của Singapore được thiết kế để Nhà nước chỉ thực hiện quyền quyết định một lần duy nhất – ở khâu lựa chọn nhà quản lý quỹ – thay vì lặp lại quyền quyết định đó ở từng thương vụ đầu tư. Đây cũng chính là điểm làm nên sức mạnh của mô hình Singapore.

Tuy nhiên, đó đồng thời cũng là hạn chế lớn nhất của nó. Khi Nhà nước không trực tiếp lựa chọn doanh nghiệp, hiệu quả của toàn bộ hệ thống phụ thuộc gần như hoàn toàn vào chất lượng của quá trình tuyển chọn và giám sát các quỹ đầu tư tư nhân. Nếu lựa chọn đúng đối tác, hệ thống sẽ vận hành hiệu quả. Ngược lại, nếu khâu tuyển chọn thất bại, toàn bộ cơ chế đồng đầu tư sẽ mất tác dụng. Khác với việc đánh giá hiệu quả của từng khoản đầu tư cụ thể, chất lượng của quá trình lựa chọn nhà quản lý quỹ khó quan sát và khó kiểm chứng hơn nhiều.

Một khác biệt quan trọng nữa so với Israel là Singapore chưa bao giờ coi vai trò của Nhà nước chỉ mang tính tạm thời. Nếu Yozma được thiết kế với một cơ chế “tự kết thúc” thông qua việc tư nhân hóa, thì SEEDS Capital là một thiết chế thường trực. Thay vì thu hẹp, chương trình liên tục được gia hạn và mở rộng cùng với sự phát triển của hệ sinh thái đổi mới sáng tạo.

Đây là một lựa chọn hợp lý trong bối cảnh Singapore có năng lực quản trị cao, bộ máy hành chính ổn định và nguồn lực tài khóa dồi dào. Tuy nhiên, đối với Việt Nam, câu hỏi đặt ra là liệu nên xây dựng một thiết chế thường trực như Singapore, hay một chương trình có lộ trình thoái lui rõ ràng như Yozma. Đây là quyết định thiết kế thể chế cần được cân nhắc ngay từ đầu, thay vì chỉ xuất hiện khi quỹ đã đi vào hoạt động.

Điều gì có thể chuyển giao, và điều gì thì không

Đặt cạnh nhau theo bốn tiêu chí phân tích đã nêu, mô hình của Israel và Singapore có nhiều điểm tương đồng hơn những khác biệt về hình thức thể chế.

Về quyền quyết định đầu tư, cả hai đều giao việc lựa chọn doanh nghiệp cho các nhà quản lý quỹ tư nhân, thay vì để quan chức nhà nước trực tiếp quyết định từng thương vụ.

Về vai trò của Nhà nước theo thời gian, hai mô hình lại khác biệt rõ rệt. Yozma được thiết kế với một cơ chế thoái lui ngay từ đầu thông qua quyền mua lại phần vốn nhà nước sau năm năm. Ngược lại, hệ thống của Singapore không đặt mục tiêu tư nhân hóa mà được xây dựng như một thiết chế thường trực, liên tục được mở rộng cùng với sự phát triển của hệ sinh thái đổi mới sáng tạo.

Về mức độ chấp nhận rủi ro, bằng chứng từ Israel rõ ràng hơn cả. Thành công của Yozma không nằm ở việc mọi khoản đầu tư đều sinh lời, mà ở chỗ toàn bộ chương trình được đánh giá trên hiệu quả của danh mục đầu tư. Tỷ lệ thoái vốn thành công 56% được tạo nên từ những quỹ có kết quả rất khác nhau, cho thấy thất bại của từng khoản đầu tư hay từng quỹ riêng lẻ không làm thay đổi cách đánh giá toàn bộ chương trình.

Cuối cùng, về lựa chọn nhà quản lý quỹ, cả hai quốc gia đều ưu tiên các tổ chức đầu tư tư nhân có kinh nghiệm và mạng lưới quốc tế. Tuy nhiên, Israel đi xa hơn khi yêu cầu mỗi quỹ phải có một đối tác đầu tư nước ngoài tham gia quản lý. Quy định này không chỉ bổ sung chuyên môn và nguồn vốn mà còn trực tiếp khắc phục hạn chế lớn nhất của chương trình Inbal trước đó: sự khép kín của thị trường đầu tư trong nước.

Điều đáng chú ý là những điểm tương đồng trên không bắt nguồn từ việc hai nước sử dụng cùng một mô hình pháp lý. Trái lại, quy mô quỹ, tỷ lệ vốn đối ứng, cơ chế tổ chức và lộ trình phát triển đều khác nhau đáng kể. Điều thực sự có thể chuyển giao không phải là các thông số kỹ thuật của từng chương trình, mà là triết lý thiết kế thể chế đứng sau chúng.

Triết lý đó có thể được tóm gọn trong một nguyên tắc: việc cách ly hoạt động đầu tư khỏi tâm lý né tránh rủi ro của bộ máy hành chính không thể chỉ được tuyên bố như một nguyên tắc chung, mà phải được thể chế hóa thông qua sự phân bổ quyền quyết định rõ ràng, có thể kiểm chứng và được bảo đảm bằng các cơ chế pháp lý cụ thể.

Đây cũng chính là tiêu chí quan trọng nhất để đánh giá mô hình của Việt Nam. Như phần tiếp theo sẽ chỉ ra, khó khăn lớn nhất không nằm ở việc huy động thêm nguồn vốn, mà ở khả năng thay đổi một văn hóa quản trị đầu tư công vốn từ lâu được xây dựng trên nguyên tắc tránh sai sót ở từng dự án riêng lẻ, thay vì quản trị rủi ro ở cấp độ toàn bộ danh mục đầu tư.

Bối cảnh Việt Nam

Một thị trường thiếu vốn đúng ở giai đoạn quan trọng nhất

Vấn đề của thị trường đầu tư mạo hiểm Việt Nam không chỉ nằm ở quy mô nhỏ mà còn ở cấu trúc phân bổ vốn. Dòng vốn hiện nay đang dịch chuyển theo hướng làm giảm khả năng tài trợ cho các doanh nghiệp ở giai đoạn rủi ro nhất – cũng là giai đoạn có ý nghĩa quyết định đối với đổi mới sáng tạo.

Theo số liệu được VinVentures công bố, thị trường đầu tư mạo hiểm Việt Nam chỉ ghi nhận khoảng 41 thương vụ, với tổng giá trị khoảng 215 triệu USD trong năm 2025, đánh dấu năm suy giảm liên tiếp thứ năm. Đáng chú ý hơn, khoảng 60% nguồn vốn hiện có được dành cho các khoản đầu tư nối tiếp (follow-on) và đầu tư bắc cầu (bridge) đối với những doanh nghiệp đã nằm trong danh mục của các quỹ, thay vì tài trợ cho các doanh nghiệp khởi nghiệp mới.[21]

Một bức tranh khác được đưa ra trong Báo cáo Đổi mới sáng tạo và Đầu tư tư nhân Việt Nam 2025 của Do Ventures và Boston Consulting Group. Báo cáo này ghi nhận 103 thương vụ với tổng giá trị 509 triệu USD, tăng 28% so với năm trước dù số lượng thương vụ giảm từ 122 xuống còn 103. Trong đó có 70 thương vụ tiền-Series A, nhưng chỉ 23 thương vụ Series A.[22]

Thoạt nhìn, hai bộ số liệu dường như mâu thuẫn. Tuy nhiên, sự khác biệt chủ yếu xuất phát từ phạm vi thống kê. VinVentures tập trung vào các thương vụ đầu tư mạo hiểm công nghệ theo nghĩa hẹp, trong khi báo cáo của Do Ventures và BCG bao quát toàn bộ hệ sinh thái vốn tư nhân, bao gồm nhiều loại hình giao dịch và nhóm nhà đầu tư khác nhau. Vì vậy, việc hai tổ chức đưa ra những con số khác nhau không đồng nghĩa với việc một trong hai sai.

Điều đáng chú ý hơn chính là sự tồn tại của hai bộ số liệu này. Nó phản ánh một thực tế rằng hệ thống dữ liệu về đầu tư khởi nghiệp của Việt Nam vẫn còn phân tán và thiếu chuẩn hóa, đến mức ngay cả các tổ chức theo dõi thị trường có năng lực cũng chưa sử dụng cùng một cách phân loại. Đây không chỉ là vấn đề thống kê mà còn là một hạn chế về hạ tầng dữ liệu của hệ sinh thái đổi mới sáng tạo.

Tuy khác nhau về quy mô, cả hai báo cáo đều chỉ ra cùng một xu hướng. Nguồn vốn vẫn hiện diện ở các vòng gọi vốn sớm nhất, đặc biệt đối với các doanh nghiệp SaaS và AI doanh nghiệp với quy mô khoảng 0,5–3 triệu USD. Tuy nhiên, khoảng cách rất lớn giữa số thương vụ tiền-Series A và Series A cho thấy dòng vốn đang suy giảm đúng vào giai đoạn các doanh nghiệp cần nguồn tài chính để mở rộng quy mô và chứng minh mô hình kinh doanh.[23]

Xu hướng này cũng được phản ánh qua tỷ lệ gọi vốn thành công. Chỉ khoảng 29,5% doanh nghiệp khởi nghiệp tìm kiếm vốn trong năm 2025 nhận được đầu tư, trong khi 70% số doanh nghiệp gọi vốn thành công đã có doanh thu. Nói cách khác, thị trường ngày càng ưu tiên những doanh nghiệp đã chứng minh được tính khả thi của mô hình kinh doanh, thay vì chấp nhận tài trợ cho các doanh nghiệp công nghệ sâu cần thời gian phát triển dài hơn.[24]

Đây chính là “thung lũng chết” giữa giai đoạn hạt giống và Series A – khoảng trống mà khu vực tư nhân ngày càng ít sẵn sàng lấp đầy. Nếu được thiết kế đúng, Quỹ Đầu tư mạo hiểm quốc gia có thể đóng vai trò bắc cầu, huy động thêm vốn tư nhân theo cách mà Yozma của Israel và SEEDS Capital của Singapore đã từng thực hiện.

Mặc định thể chế: Bảo toàn vốn thay vì quản trị rủi ro

Việt Nam không thiếu các định chế tài chính hỗ trợ đổi mới sáng tạo. Điều còn thiếu là một thể chế được thiết kế để chấp nhận rủi ro theo đúng logic của đầu tư mạo hiểm.

Ví dụ điển hình là Quỹ Đổi mới công nghệ quốc gia (NATIF). Theo điều lệ do Thủ tướng Chính phủ ban hành, NATIF là quỹ tài chính nhà nước hoạt động không vì lợi nhuận, trực thuộc Bộ Khoa học và Công nghệ, được tổ chức dưới hình thức công ty trách nhiệm hữu hạn một thành viên do Nhà nước sở hữu 100% vốn điều lệ. Chức năng của quỹ là cho vay ưu đãi, bảo lãnh tín dụng và hỗ trợ tài chính cho các hoạt động nghiên cứu, chuyển giao và đổi mới công nghệ. Đáng chú ý, NATIF không được thiết kế để đầu tư vốn cổ phần vào doanh nghiệp.[25]

Trên thực tế, các công cụ của NATIF chủ yếu bao gồm các khoản vay ưu đãi, hỗ trợ lãi suất, bảo lãnh tín dụng và tài trợ một phần kinh phí dự án. Đây đều là những công cụ phù hợp với mục tiêu giảm chi phí vốn cho doanh nghiệp, nhưng không đòi hỏi Nhà nước phải chia sẻ rủi ro kinh doanh với doanh nghiệp như đầu tư vốn cổ phần.

Một đặc điểm quan trọng hơn là toàn bộ mô hình vận hành của NATIF vẫn dựa trên nguyên tắc bảo toàn vốn. Dù điều lệ không quy định trực tiếp bằng thuật ngữ này, thiết kế của quỹ không tạo ra cơ chế pháp lý để chấp nhận những khoản lỗ ở cấp độ danh mục – yếu tố vốn là nền tảng của đầu tư mạo hiểm. Nói cách khác, NATIF được xây dựng để hạn chế rủi ro tài chính, chứ không phải để định giá và quản trị rủi ro. [26]

Xu hướng này cũng thể hiện ở Quỹ Hỗ trợ đầu tư, được thành lập theo Nghị định 182/2024/NĐ-CP. Quỹ chủ yếu cung cấp các khoản hỗ trợ bằng tiền cho các dự án công nghệ cao và R&D quy mô lớn. Tuy nhiên, các điều kiện tiếp cận – như yêu cầu vốn đầu tư tối thiểu khoảng 12.000 tỷ đồng hoặc doanh thu thường niên khoảng 20.000 tỷ đồng – cho thấy đối tượng hướng tới là các doanh nghiệp lớn và các trung tâm R&D của tập đoàn đa quốc gia, chứ không phải doanh nghiệp khởi nghiệp.[27]

Đặt NATIF và Quỹ Hỗ trợ đầu tư cạnh nhau, có thể thấy một đặc điểm nhất quán trong cách Nhà nước Việt Nam hỗ trợ đổi mới sáng tạo. Dù sử dụng nhiều công cụ khác nhau, các chính sách vẫn chủ yếu dựa vào cho vay, bảo lãnh và trợ cấp – những hình thức có thể thẩm định, kiểm toán và giải trình theo từng dự án cụ thể. Trong khi đó, đầu tư vốn cổ phần – vốn đòi hỏi chấp nhận thất bại của từng khoản đầu tư để hướng tới hiệu quả của cả danh mục – gần như vắng bóng trong thiết kế thể chế.

Vì vậy, vấn đề của Việt Nam không phải là thiếu các quỹ hỗ trợ đổi mới sáng tạo. Điều còn thiếu là một định chế tài chính được thiết kế để chấp nhận thất bại như một phần tất yếu của quá trình đầu tư, thay vì coi mọi khoản thua lỗ là dấu hiệu của quản lý yếu kém.

Nghị định 264: Một bước đột phá về tư duy, nhưng hiệu quả vẫn cần được kiểm chứng

Trong bối cảnh đó, Nghị định 264/2025/NĐ-CP đánh dấu một bước chuyển quan trọng trong tư duy quản lý đầu tư công.

Nghị định thành lập Quỹ Đầu tư mạo hiểm quốc gia, với vốn điều lệ ban đầu tối thiểu 500 tỷ đồng từ ngân sách đầu tư phát triển của Bộ Khoa học và Công nghệ và mục tiêu nâng lên 2.000 tỷ đồng trong vòng năm năm thông qua cơ chế đồng đầu tư với khu vực tư nhân.[28]

Điểm đổi mới quan trọng nhất không nằm ở quy mô vốn mà ở triết lý vận hành. Lần đầu tiên, một văn bản quy phạm pháp luật của Việt Nam chuyển từ nguyên tắc bảo toàn vốn sang nguyên tắc chấp nhận rủi ro có kiểm soát. Điều 10 của Nghị định quy định tổng mức lỗ của danh mục đầu tư trong một chu kỳ không được vượt quá 50% vốn điều lệ, qua đó thiết lập một “ngân sách rủi ro” được pháp luật thừa nhận. Đây là thay đổi mang tính nền tảng đối với tư duy đầu tư công ở Việt Nam.[29]

Nghị định cũng tạo ra một mô hình quản trị mới. Quỹ được tổ chức dưới hình thức doanh nghiệp, có tư cách pháp nhân độc lập, được phép thuê các công ty quản lý quỹ chuyên nghiệp – kể cả doanh nghiệp nước ngoài – đồng thời có thể đầu tư trực tiếp hoặc thông qua mô hình quỹ đầu tư vào quỹ. Về mặt thiết kế, mô hình này hướng tới nguyên tắc “đầu tư công, quản trị tư”, tức Nhà nước cung cấp nguồn vốn còn hoạt động đầu tư do các nhà quản lý chuyên nghiệp đảm nhiệm.[30]

Song song với quỹ quốc gia, nhiều địa phương cũng nhanh chóng triển khai các quỹ đầu tư mạo hiểm của riêng mình. Hà Nội thành lập quỹ với quy mô 600 tỷ đồng, trong khi Thành phố Hồ Chí Minh phê duyệt quỹ 500 tỷ đồng theo mô hình đồng đầu tư với khu vực tư nhân và đặt mục tiêu mở rộng lên 5.000 tỷ đồng vào năm 2035.[31]

Khác với Israel hay Singapore, Việt Nam đang xây dựng đồng thời các quỹ ở cả cấp trung ương và địa phương. Cách tiếp cận này có ưu điểm là tạo điều kiện thử nghiệm nhiều mô hình quản trị khác nhau trong cùng một thời điểm. Tuy nhiên, nó cũng làm gia tăng nguy cơ phân tán nguồn lực, trùng lặp hoạt động đầu tư và cạnh tranh lẫn nhau trong việc thu hút đội ngũ quản lý quỹ có năng lực – vốn vẫn còn rất hạn chế.

Đến đây, có thể thấy Nghị định 264 đã giải quyết một phần quan trọng của bài toán thể chế: thừa nhận rằng đầu tư mạo hiểm không thể thành công nếu Nhà nước vẫn yêu cầu bảo toàn vốn tuyệt đối. Tuy nhiên, việc thừa nhận nguyên tắc này trên giấy tờ mới chỉ là bước khởi đầu. Câu hỏi quan trọng hơn là liệu cơ chế quản trị của quỹ có đủ sức bảo vệ những người ra quyết định khi các khoản đầu tư đầu tiên không thành công hay không.

Vì sao bài toán của Việt Nam khó hơn vẻ bề ngoài?

Những phản hồi ban đầu của giới đầu tư đối với Nghị định 264 và các quỹ đầu tư mạo hiểm cấp tỉnh nhìn chung khá tích cực, nhưng cũng đi kèm sự thận trọng.

Ông Phạm Ngọc Huy, Giám đốc điều hành Lotte Ventures Việt Nam, nhận định quy mô vốn ban đầu của quỹ TP.HCM – khoảng 500 tỷ đồng – còn khá khiêm tốn nếu đặt trong bối cảnh khu vực. Theo ông, nhiều doanh nghiệp khởi nghiệp Việt Nam đã huy động được các vòng vốn khoảng 40 triệu USD, trong khi ở một số nước Đông Nam Á, quy mô mỗi vòng gọi vốn có thể vượt 100 triệu USD. Tuy vậy, ông cũng nhấn mạnh rằng sự tham gia của Nhà nước có ý nghĩa vượt ra ngoài giá trị tài chính đơn thuần. Đối với các nhà đầu tư quốc tế, vốn nhà nước còn đóng vai trò như một tín hiệu về mức độ tín nhiệm, giúp giảm bớt bất cân xứng thông tin và tạo niềm tin cho các nhà đầu tư đồng hành.[32]

Ở một góc độ khác, ông Đoàn Hải Nam, Giám đốc đầu tư của ThinkZone Ventures, cho rằng vai trò quan trọng nhất của vốn nhà nước không phải là thay thế vốn tư nhân mà là bổ sung cho những lĩnh vực mà khu vực tư nhân khó có thể theo đuổi. Theo ông, các ngành như công nghệ y sinh hay công nghệ sâu thường cần từ 5–10 năm mới có thể tạo ra doanh thu – khoảng thời gian vượt quá khẩu vị rủi ro của phần lớn quỹ đầu tư tư nhân. Trong những trường hợp như vậy, Nhà nước gần như là chủ thể duy nhất có khả năng cung cấp “vốn kiên nhẫn” (patient capital) để duy trì quá trình phát triển công nghệ.[33]

Hai nhận định trên tiếp cận vấn đề từ những góc nhìn khác nhau nhưng cùng dẫn đến một kết luận. Điều mà các quỹ đầu tư mạo hiểm của Nhà nước mang lại không chỉ là nguồn vốn, mà còn là khả năng thay đổi hành vi của thị trường. Nếu được thiết kế đúng, chúng có thể khuyến khích khu vực tư nhân tham gia vào những khoản đầu tư mà trước đó họ không sẵn sàng thực hiện.

Tuy nhiên, đây mới chỉ là một nửa của bài toán. Thách thức lớn hơn nằm ở chính bộ máy nhà nước.

Nghị định 264 quy định Bộ Khoa học và Công nghệ là cơ quan đại diện chủ sở hữu phần vốn nhà nước tại Quỹ Đầu tư mạo hiểm quốc gia. Khác với Yozma – nơi Chính phủ ngay từ đầu chỉ giữ vai trò cổ đông thụ động và được thiết kế để rút lui sau năm năm – hoặc SEEDS Capital – nơi Nhà nước chỉ lựa chọn đối tác quản lý mà không trực tiếp quyết định từng khoản đầu tư – mô hình của Việt Nam vẫn đặt quỹ trong khuôn khổ sở hữu của một bộ quản lý nhà nước.[34]

Về mặt pháp lý, điều đó không đồng nghĩa với việc Bộ sẽ can thiệp vào từng quyết định đầu tư. Tuy nhiên, Nghị định 264 cũng chưa làm rõ liệu các nhà quản lý quỹ được thuê có toàn quyền quyết định các thương vụ, hay các cơ quan chủ quản vẫn có thể can thiệp trong những trường hợp nhạy cảm. Đây là khoảng trống quan trọng nhất trong thiết kế thể chế hiện nay.

Khoảng trống này càng đáng lưu ý nếu đặt trong bối cảnh rộng hơn của quản trị đầu tư công tại Việt Nam. Trong nhiều năm qua, Chính phủ liên tục phê bình tình trạng giải ngân vốn đầu tư công chậm ở nhiều bộ, ngành và địa phương. Nguyên nhân không chỉ nằm ở năng lực chuẩn bị dự án mà còn ở tâm lý e ngại trách nhiệm của cán bộ khi phải đưa ra các quyết định liên quan đến sử dụng ngân sách. Trong bối cảnh hoạt động thanh tra, kiểm tra và phòng, chống tham nhũng được tăng cường, nhiều cán bộ lựa chọn trì hoãn hoặc né tránh quyết định thay vì chấp nhận rủi ro có thể dẫn đến sai sót.[35]

Chính văn hóa quản trị này mới là thách thức lớn nhất đối với Quỹ Đầu tư mạo hiểm quốc gia. Suy cho cùng, đầu tư mạo hiểm không thể vận hành nếu mỗi khoản lỗ đều có nguy cơ trở thành đối tượng của thanh tra hoặc kiểm toán hồi tố. Quy định cho phép danh mục đầu tư chịu mức lỗ tới 50% vốn điều lệ chỉ thực sự có ý nghĩa khi những người ra quyết định tin rằng các khoản lỗ phát sinh trong phạm vi cho phép sẽ không bị diễn giải thành trách nhiệm cá nhân sau này.

Ở khía cạnh này, một diễn biến gần đây mang lại tín hiệu đáng khích lệ. Tháng 6/2026, Chính phủ ban hành Nghị định 229/2026/NĐ-CP về tổ chức và hoạt động của Quỹ Phát triển khoa học và công nghệ quốc gia (NAFOSTED). Theo quy định mới, các nhà nghiên cứu và tổ chức chủ trì sẽ không phải hoàn trả kinh phí hoặc chịu trách nhiệm hành chính nếu dự án không đạt kết quả như kỳ vọng, miễn là đã tuân thủ đầy đủ quy trình và thực hiện đúng các quy định của quỹ.[36]

Đây không phải là đầu tư mạo hiểm. NAFOSTED tài trợ cho nghiên cứu khoa học chứ không đầu tư vốn cổ phần vào doanh nghiệp. Tuy nhiên, ý nghĩa của chính sách nằm ở chỗ khác. Chỉ trong vòng chưa đầy một năm, Việt Nam đã hai lần chính thức thừa nhận nguyên tắc “chấp nhận rủi ro có kiểm soát” trong hai lĩnh vực khác nhau. Điều đó cho thấy đây có thể đang trở thành một nguyên tắc quản trị mới của Nhà nước, thay vì chỉ là một ngoại lệ dành riêng cho Quỹ Đầu tư mạo hiểm quốc gia.

Dẫu vậy, phép thử thực sự vẫn còn ở phía trước. Thừa nhận rủi ro trong nghiên cứu khoa học vốn đã khó; chấp nhận thất bại trong các khoản đầu tư sử dụng ngân sách nhà nước còn khó hơn nhiều. Nghị định 264 chỉ thực sự phát huy tác dụng nếu nguyên tắc này vẫn được duy trì khi những khoản đầu tư đầu tiên không đạt kết quả và áp lực về trách nhiệm giải trình bắt đầu xuất hiện.

Việt Nam bước vào quá trình này với một số lợi thế mà Israel năm 1993 hay Singapore đầu thập niên 1990 chưa có. Việt Nam đã hình thành một cộng đồng đầu tư mạo hiểm tư nhân, có mạng lưới doanh nhân và chuyên gia người Việt ở nước ngoài, đồng thời nhận được sự quan tâm của nhiều tập đoàn lớn trong nước đối với mô hình đồng đầu tư.

Nhưng những lợi thế đó sẽ chỉ phát huy tác dụng nếu Nhà nước coi những khoản đầu tư thất bại đầu tiên là một phần bình thường của đầu tư mạo hiểm, thay vì là bằng chứng của thất bại trong quản lý nhà nước. Đây mới là phép thử quan trọng nhất đối với toàn bộ cuộc cải cách thể chế mà Nghị định 264 khởi đầu.

Khuyến nghị chính sách

Những kinh nghiệm của Israel và Singapore cho thấy thành công của một quỹ đầu tư mạo hiểm quốc gia không phụ thuộc trước hết vào quy mô vốn hay tỷ lệ vốn đối ứng, mà vào cách thiết kế thể chế để tách hoạt động đầu tư khỏi tư duy quản lý hành chính. Từ góc độ đó, ưu tiên của Việt Nam trong những năm tới không chỉ là mở rộng quy mô Quỹ Đầu tư mạo hiểm quốc gia mà còn là xây dựng một cơ chế quản trị đủ tin cậy để các nhà quản lý quỹ có thể chấp nhận rủi ro mà không phải lo ngại trách nhiệm hồi tố đối với từng khoản đầu tư riêng lẻ.

Ngắn hạn

Trong giai đoạn đầu triển khai, ưu tiên quan trọng nhất là xây dựng niềm tin vào cơ chế mới.

• • Bộ Khoa học và Công nghệ cần ban hành văn bản hướng dẫn thực hiện Nghị định 264 theo hướng quy định rõ rằng các khoản đầu tư thua lỗ nhưng vẫn nằm trong ngưỡng rủi ro được pháp luật cho phép sẽ không là căn cứ để xử lý kỷ luật, thanh tra hay truy cứu trách nhiệm đối với nhà quản lý quỹ hoặc cán bộ có liên quan. Chỉ khi nguyên tắc này được thực thi nhất quán, quy định cho phép danh mục đầu tư chịu lỗ tới 50% vốn điều lệ mới thực sự trở thành một cơ chế quản trị thay vì chỉ là một quy định trên giấy.
  • Việc lựa chọn các công ty quản lý quỹ cần được thực hiện thông qua cơ chế cạnh tranh, minh bạch và dựa trên năng lực chuyên môn, thay vì ưu tiên các tổ chức có quan hệ hành chính với cơ quan nhà nước. Kinh nghiệm của Yozma cho thấy việc thu hút các nhà quản lý quốc tế không chỉ mang lại chuyên môn và mạng lưới đầu tư mà còn giúp nâng cao uy tín của quỹ đối với các nhà đầu tư đồng hành.
  • Quỹ Đầu tư mạo hiểm quốc gia và các quỹ cấp tỉnh nên công bố kết quả hoạt động chủ yếu ở cấp độ danh mục đầu tư, thay vì tập trung vào từng thương vụ riêng lẻ. Cách tiếp cận này vừa phù hợp với bản chất của đầu tư mạo hiểm, vừa hạn chế nguy cơ những khoản đầu tư thất bại bị nhìn nhận như các sai phạm quản lý.

Trung hạn

Khi hệ thống đã đi vào vận hành, trọng tâm chính sách nên chuyển sang chuẩn hóa cơ chế quản trị trên phạm vi toàn quốc.

• • Xây dựng khung tỷ lệ đồng đầu tư thống nhất theo từng giai đoạn phát triển của doanh nghiệp, tương tự mô hình của SEEDS Capital. Tỷ lệ vốn nhà nước nên cao hơn ở giai đoạn hạt giống và giảm dần khi doanh nghiệp trưởng thành, qua đó tập trung nguồn lực công vào những phân khúc mà khu vực tư nhân còn e ngại.
  • Cần hình thành một nền tảng dữ liệu và điều phối chung giữa Quỹ Đầu tư mạo hiểm quốc gia với các quỹ của địa phương nhằm chia sẻ thông tin thẩm định, tránh đầu tư trùng lặp và giảm cạnh tranh không cần thiết trong việc thu hút đội ngũ quản lý quỹ chất lượng cao.
  • Nên xác lập ngay từ đầu một cơ chế rà soát định kỳ đối với phần vốn nhà nước tại quỹ. Cơ chế này có thể dưới hình thức quyền mua lại, đấu thầu lại đơn vị quản lý hoặc đánh giá định kỳ sau một khoảng thời gian xác định. Mục tiêu không nhất thiết là tư nhân hóa theo mô hình Yozma, nhưng cần tránh để quỹ mặc nhiên trở thành một thiết chế mở rộng vô thời hạn mà không có cơ chế đánh giá lại vai trò của Nhà nước.

Dài hạn

Về lâu dài, cải cách không nên dừng ở Quỹ Đầu tư mạo hiểm quốc gia mà cần mở rộng sang toàn bộ hệ thống tài chính hỗ trợ đổi mới sáng tạo.

• • Rà soát lại chức năng của NATIF để bổ sung các công cụ đầu tư vốn cổ phần, chẳng hạn trái phiếu chuyển đổi hoặc chứng quyền, bên cạnh các khoản vay và tài trợ hiện nay. Điều này sẽ giúp thu hẹp khoảng cách giữa triết lý quản trị của NATIF với mô hình mà Nghị định 264 đã thiết lập.
  • Việc phát triển Quỹ Đầu tư mạo hiểm quốc gia cần được đặt trong lộ trình hoàn thiện thị trường vốn, đặc biệt là các cơ chế thoái vốn thông qua niêm yết hoặc mua bán – sáp nhập. Một hệ sinh thái đầu tư mạo hiểm chỉ có thể vận hành bền vững khi các nhà đầu tư có những kênh thoái vốn hiệu quả.
  • Nguồn vốn của quỹ cần được đa dạng hóa thay vì chủ yếu dựa vào các tập đoàn trong nước. Bên cạnh khu vực tư nhân nội địa, Việt Nam nên chủ động thu hút sự tham gia của cộng đồng doanh nhân và chuyên gia người Việt ở nước ngoài cũng như các định chế tài chính quốc tế. Đây không chỉ là nguồn vốn bổ sung mà còn là cầu nối với các mạng lưới công nghệ và đầu tư toàn cầu.

Kết luận

Israel và Singapore không thành công vì đầu tư nhiều tiền hơn các quốc gia khác. Trên thực tế, nếu so với quy mô của thị trường đầu tư mạo hiểm ngày nay, nguồn vốn ban đầu của cả Yozma lẫn các chương trình đầu tư giai đoạn đầu của Singapore đều khá khiêm tốn. Điều tạo nên khác biệt là cả hai đều giải quyết được bốn vấn đề cốt lõi của đầu tư mạo hiểm có sự tham gia của Nhà nước: ai quyết định đầu tư, Nhà nước rút lui bằng cách nào, thất bại được chấp nhận ở cấp độ nào và ai chịu trách nhiệm quản lý danh mục đầu tư.

Nghị định 264 cho thấy Việt Nam đã bắt đầu tiếp cận đúng những vấn đề này. Việc chính thức từ bỏ nguyên tắc bảo toàn vốn tuyệt đối và luật hóa ngưỡng chấp nhận rủi ro ở cấp độ danh mục là một bước tiến đáng kể trong tư duy quản trị đầu tư công. Tuy nhiên, cải cách thể chế chỉ thực sự hoàn tất khi những nguyên tắc đó được duy trì trong thực tiễn, đặc biệt khi các khoản đầu tư đầu tiên không đạt kỳ vọng.

Theo nghĩa đó, phép thử đối với Quỹ Đầu tư mạo hiểm quốc gia sẽ không nằm ở quy mô vốn điều lệ hay số lượng doanh nghiệp được đầu tư. Thước đo quan trọng hơn là liệu các nhà quản lý quỹ có thực sự được trao quyền đưa ra những quyết định rủi ro hợp lý và tiếp tục được bảo vệ khi những quyết định đó dẫn đến thất bại trong phạm vi mà pháp luật đã dự liệu hay không.

Đó cũng là bài học lớn nhất mà Việt Nam có thể rút ra từ Israel và Singapore. Đầu tư mạo hiểm bằng vốn nhà nước không đòi hỏi Nhà nước phải dự báo chính xác doanh nghiệp nào sẽ thành công. Điều quan trọng hơn là thiết kế được một hệ thống trong đó những người ra quyết định có thể chấp nhận thất bại mà không sợ bị trừng phạt vì chính những thất bại cần thiết đó.

Bài viết trích từ bản thảo “Vượt ra ngoài gia công: Kinh nghiệm quốc tế về khoa học công nghệ, đổi mới sáng tạo và chuyển đổi số cho Việt Nam”. Rất mong nhận được ý kiến phản biện, góp ý của quý độc giả. Mọi liên hệ, góp ý xin gửi về: [email protected]. Trân trọng cảm ơn! 

———————

[1] VietnamPlus (VNA), “Venture capital falls for fifth straight year in 2025,” 14/1/2026, trích dẫn “Vietnam Tech & Venture Capital Outlook 2025” của VinVentures, https://en.vietnamplus.vn/venture-capital-falls-for-fifth-straight-year-in-2025-post335915.vnp.

[2] ThinkZone Ventures, “Decree 264/2025/NĐ-CP on the Establishment of the National VC Fund – A Major Turning Point for Vietnam’s Startup Ecosystem,” 20/10/2025, https://thinkzone.vn/blog/decree-264-2025-nd-cp-on-the-establishment-of-the-national-vc-fund.

[3] Duc Dao, “Lotte Ventures Vietnam: State fund expected to boost private venture capital sector in Vietnam,” TNGlobal, 30/3/2026, https://technode.global/2026/03/30/lotte-ventures-vietnam-state-fund-can-boost-private-venture-capital-in-vietnam/.

[4] Bộ Khoa học và Công nghệ Việt Nam, “National Technology Innovation Fund,” https://www.most.gov.vn/en/news/169/national-technology-innovation-fund.aspx; xem thêm fundit.fr, “National Technology Innovation Foundation (Vietnam) (NATIF),” https://fundit.fr/en/institutions/national-technology-innovation-foundation-vietnam-natif.

[5] OECD, “Benchmarking Government Support for Venture Capital: Israel,” 2025, https://www.oecd.org/en/publications/benchmarking-government-support-for-venture-capital_82cd3fe1-en/israel_b5c8cc2e-en.html; Wikipedia, “Yozma,” https://en.wikipedia.org/wiki/Yozma.

[6] EDBI, “We invest to shape the future economic pillars of Singapore,” https://edbi.com/about/; SEEDS Capital, “Our Co-Investment Model,” https://www.seedscapital.sg/about-us/our-co-investment-model/.

[7] VietnamPlus, “Venture capital falls for fifth straight year in 2025,” sđd.

[8] “Nghị định số 264/2025/NĐ-CP của Chính phủ: Quy định về Quỹ đầu tư mạo hiểm quốc gia và quỹ đầu tư mạo hiểm của địa phương”, 14/10/2025, https://vanban.chinhphu.vn/?pageid=27160&docid=215616.

[9] ThinkZone Ventures, “Decree 264/2025/NĐ-CP,” sđd; Việt Nam News, “Việt Nam issues legal framework for national and local venture capital funds,” 20/10/2025, https://vietnamnews.vn/economy/1727605/viet-nam-issues-legal-framework-for-national-and-local-venture-capital-funds.html.

[10] Robyn Klingler-Vidra, Martin Kenney và Dan Breznitz, “Policies for financing entrepreneurship through venture capital: learning from the successes of Israel and Taiwan,” International Journal of Innovation and Regional Development, Vol. 7, No. 3 (2016), tr. 203–223, https://kenney.faculty.ucdavis.edu/wp-content/uploads/sites/332/2019/12/IJIRD070303-KLINGLER-VIDRA.pdf, trích dẫn Avnimelech và Teubal (2006) về sự phụ thuộc của chương trình Inbal vào Sở Giao dịch Chứng khoán Tel Aviv và việc không thu hút được nhà đầu tư nước ngoài; xem thêm Wikipedia, “Yozma,” sđd, cho số liệu bảo lãnh 70%.

[11] Klingler-Vidra, Kenney và Breznitz, “Policies for financing entrepreneurship through venture capital,” sđd; OECD, “Benchmarking Government Support for Venture Capital: Israel,” sđd; Wikipedia, “Yozma,” sđd.

[12] OECD, “Benchmarking Government Support for Venture Capital: Israel,” sđd.

[13] Klingler-Vidra, Kenney và Breznitz, “Policies for financing entrepreneurship through venture capital,” sđd (quyền mua lại với giá vốn gốc cộng lãi suất 7%/năm, được thực hiện bởi tất cả trừ một trong số mười quỹ); OECD, “Benchmarking Government Support for Venture Capital: Israel,” sđd.

[14] OECD, “Benchmarking Government Support for Venture Capital: Israel,” sđd.

[15] Gil Avnimelech, “VC Policy: Yozma Program 15-Years Perspective,” trích dẫn qua Wikipedia, “Yozma,” sđd (bảng số liệu về vốn, số công ty trong danh mục, và tỷ lệ thoái vốn của các quỹ Yozma ban đầu).

[16] Globes, “Israeli gov’t launches $155m Yozma 2.0 VC fund,” 8/1/2024, https://en.globes.co.il/en/article-israeli-govt-launches-155m-yozma-20-vc-fund-1001485714.

[17] EDBI, “EDBI invests in high growth technology sectors,” https://edbi.com/; EDBI, “Establishment of EDBI’s new Growth IPO Fund,” https://edbi.com/establishment-of-edbis-new-growth-ipo-fund-cn/; EDBI, “Formation of SG Growth Capital to bolster Singapore’s efforts in building innovative enterprises,” https://edbi.com/formation-of-sg-growth-capital-to-bolster-singapores-efforts-in-building-innovative-enterprises/.

[18] Pari passu là một cụm từ tiếng Latinh có nghĩa là “trên cơ sở bình đẳng” hoặc “với bước đi ngang nhau”. Trong bối cảnh pháp lý và tài chính, nó có nghĩa là nhiều bên, tài sản hoặc chủ nợ có quyền, thứ hạng và quyền ưu tiên ngang nhau, không có bên nào được đối xử ưu đãi hơn những bên khác.

[19] TNGlobal, “SEEDS Capital appoints 20 new partners to catalyze at least $220M of investments into Singapore-based deep tech startups,” 4/2/2025, https://technode.global/2025/02/04/seeds-capital-appoints-20-new-partners-to-catalyze-at-least-220m-of-investments-into-singapore-based-deep-tech-startups/.

[20] Grants.sg, “Startup SG Equity,” https://grants.sg/grants/startup-sg-equity/.

[21] VietnamPlus, “Venture capital falls for fifth straight year in 2025,” sđd.

[22] Do Ventures và Boston Consulting Group, “Vietnam Innovation and Private Capital Report 2025,” tháng 5/2026, https://doventures.vc/en/insights/reports/vietnam-innovation-and-private-capital-report-2025; xem thêm TNGlobal, “Vietnam’s private capital surges to $4.5B as PE hits record-high, IPO remains shut for technology,” 29/5/2026, https://technode.global/2026/05/29/vietnams-private-capital-surges-to-4-5b-as-pe-hits-record-high-ipo-remains-shut-for-technology/.

[23] Do Ventures và BCG, “Vietnam Innovation and Private Capital Report 2025,” sđd; VietnamPlus, “Venture capital falls for fifth straight year in 2025,” sđd.

[24] VietnamPlus, “Venture capital falls for fifth straight year in 2025,” sđd.

[25] Bộ Khoa học và Công nghệ Việt Nam, “National Technology Innovation Fund,” sđd; VietnamPlus, “Statutes of National Technology Innovation Fund issued,” 17/02/2021, https://en.vietnamplus.vn/statutes-of-national-technology-innovation-fund-issued-post196344.vnp.

[26] fundit.fr, “National Technology Innovation Foundation (Vietnam) (NATIF),” sđd.

[27] Vietnam Briefing, “Vietnam’s Investment Support Fund for High-Tech Enterprises: Decree 182,” https://www.vietnam-briefing.com/news/vietnams-investment-support-fund-for-high-tech-enterprises-under-decree-182-eligibility-and-application-process.html/; PwC Vietnam, “NewsBrief: Decree 182/2024/NĐ-CP on Investment Support,” tháng 1/2025, https://www.pwc.com/vn/en/publications/2025/250117-decree-on-investment-support.pdf.

[28] Việt Nam News, “Việt Nam issues legal framework for national and local venture capital funds,” sđd; ThinkZone Ventures, “Decree 264/2025/NĐ-CP,” sđd.

[29] ThinkZone Ventures, “Decree 264/2025/NĐ-CP,” sđd (trích dẫn Nghị định 264/2025/NĐ-CP, Điều 5 Khoản 2 và Điều 10 Khoản 4).

[30] ThinkZone Ventures, “Decree 264/2025/NĐ-CP,” sđd.

[31] Duc Dao, “Lotte Ventures Vietnam,” TNGlobal, sđd; TNGlobal, “Vietnam’s Ho Chi Minh City to establish $191M VC Fund,” 6/3/2026, https://technode.global/2026/03/06/vietnams-ho-chi-minh-city-to-establish-191m-vc-fund/.

[32] Duc Dao, “Lotte Ventures Vietnam,” TNGlobal, sđd.

[33] Như trên.

[34] Việt Nam News, “Việt Nam issues legal framework for national and local venture capital funds,” sđd.

[35] Việt Nam News, “PM affirms determination to achieve full public investment disbursement this year,” 18/10/2025, https://vietnamnews.vn/economy/1727570/pm-affirms-determination-to-achieve-full-public-investment-disbursement-this-year.html; Vietnam.vn, “The Prime Minister criticized 46 ministries, agencies, and localities for low disbursement of public investment funds,” 24/04/2026, https://www.vietnam.vn/en/thu-tuong-phe-binh-46-bo-nganh-dia-phuong-giai-ngan-von-dau-tu-cong-thap.

[36] VietnamPlus (VNA), “Vietnam introduces national science funding’s risk management framework for the first time,” 29/6/2026, https://en.vietnamplus.vn/vietnam-introduces-national-science-fundings-risk-management-framework-for-the-first-time-post347357.vnp.