Nợ cho kẻ mộng mơ: Vốn vay chính sách và giới hạn của việc cho startup vay vốn

Tác giả: Lê Hồng Hiệp

Xem thêm: Các chương khác trong bản thảo “Vượt ra ngoài gia công”

Tóm tắt

- Nợ không phải là công cụ phù hợp đối với các start-up chưa có doanh thu. Một khoản vay thông thường dựa trên tài sản bảo đảm, dù có lãi suất thấp hay được Nhà nước bảo lãnh ở mức cao đến đâu, vẫn phải được hoàn trả bất kể hoạt động kinh doanh thành công hay thất bại. Trong khi đó, một start-up chưa có doanh thu và không sở hữu tài sản hữu hình gần như không có cách nào an toàn để thực hiện nghĩa vụ này. Tuy nhiên, điều đó không đồng nghĩa với việc nợ luôn là lựa chọn sai đối với mọi doanh nghiệp non trẻ. Các công cụ như nợ mạo hiểm (venture debt), tài trợ dựa trên doanh thu (revenue-based financing) hay các công cụ chuyển đổi vẫn có thể phát huy hiệu quả khi doanh nghiệp đã tạo ra doanh thu hoặc đã huy động được vốn cổ phần theo định giá.
- Hệ thống tài chính dành cho doanh nghiệp nhỏ và vừa (DNNVV) của Hàn Quốc, được xây dựng quanh hai định chế bảo lãnh tín dụng là Quỹ Bảo lãnh Tín dụng Hàn Quốc (KODIT) và Tổng công ty Tài chính Công nghệ Hàn Quốc (KIBO), với các khoản vay và bảo lãnh do Nhà nước hậu thuẫn chiếm hơn 90% nguồn tài chính dành cho DNNVV, đã chứng minh hiệu quả trong việc giải quyết tình trạng thiếu tài sản bảo đảm của các doanh nghiệp nhỏ thông thường. Hệ thống này cũng góp phần duy trì dòng tín dụng cho DNNVV trong các giai đoạn suy thoái, bao gồm cả cú sốc COVID-19. Tuy nhiên, một nghiên cứu của Viện Phát triển Hàn Quốc (KDI) năm 2016 cho thấy các doanh nghiệp nhận hỗ trợ này, tính trung bình, có năng suất thấp hơn các doanh nghiệp không nhận hỗ trợ. Điều đó cho thấy một cơ chế tài chính rất hiệu quả đối với các DNNVV đang hoạt động ổn định lại không phải là lựa chọn phù hợp cho hoạt động tài trợ đổi mới sáng tạo có tốc độ tăng trưởng cao.[1]
- Israel lựa chọn một hướng đi hoàn toàn khác đối với rủi ro công nghệ ở giai đoạn đầu. Văn phòng Nhà khoa học trưởng, nay là Cơ quan Đổi mới sáng tạo Israel (Israel Innovation Authority – IIA), cấp các khoản tài trợ R&D không làm pha loãng cổ phần. Khoản hỗ trợ này chỉ được hoàn trả thông qua phí bản quyền (royalty) tính trên doanh thu do chính dự án được tài trợ tạo ra; nếu dự án thất bại về mặt thương mại thì doanh nghiệp không phải hoàn trả. Trong khi đó, công cụ vốn cổ phần (Chương trình Yozma, đã phân tích ở Chương 1) được dành cho giai đoạn mở rộng quy mô doanh nghiệp sau khi công nghệ đã được chứng minh. Mô hình này cũng có những hạn chế riêng, bao gồm chi phí hành chính cao hơn và sự phụ thuộc đáng kể vào nguồn vốn đầu tư mạo hiểm nước ngoài cũng như các thị trường thoái vốn quốc tế để hoàn thiện phần việc mà bản thân các khoản tài trợ không thể đảm đương. [2]
- Kiến trúc tài chính cho đổi mới sáng tạo của Việt Nam hiện vẫn chủ yếu dựa trên các khoản vay, bảo lãnh và tài trợ, thay vì vốn cổ phần. Quỹ Phát triển doanh nghiệp nhỏ và vừa (SMEDF) chủ yếu cung cấp các khoản vay có tài sản bảo đảm; Quỹ Đổi mới công nghệ quốc gia (NATIF) thực hiện cho vay và tài trợ nhưng không đầu tư vốn cổ phần; còn Quỹ Hỗ trợ đầu tư theo Nghị định 182/2024/NĐ-CP hướng đến các doanh nghiệp có quy mô quá lớn để được coi là start-up. Không thể chế nào trong số này đang thất bại trong việc thực hiện đúng chức năng được giao đối với DNNVV. Vấn đề nằm ở chỗ Việt Nam vẫn chưa có một công cụ tương đương dành riêng cho nhóm start-up chưa có doanh thu.[3]
- Bằng chứng cho thấy khoảng trống này đang tạo ra những tác động tiêu cực cụ thể đối với các start-up, chứ không chỉ đối với DNNVV nói chung. Đến cuối năm 2024, SMEDF mới giải ngân được khoảng 30–35% nguồn vốn được phân bổ; số quỹ bảo lãnh tín dụng địa phương giảm từ 28 xuống còn 24 trong giai đoạn 2018–2022; khoảng 70% DNNVV vẫn cho biết gặp khó khăn trong việc tiếp cận tín dụng ngân hàng mặc dù các chương trình cho vay được Nhà nước hỗ trợ đã được triển khai trong hơn một thập kỷ. Trong khi đó, nguồn vốn đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam giảm năm thứ năm liên tiếp trong năm 2025, chỉ còn khoảng 215 triệu USD với 41 thương vụ.[4]
- Ngoài các ràng buộc thực tế về ngân sách, pháp lý và năng lực thực thi sẽ được phân tích ở phần sau, một cách giải thích hợp lý cho việc Việt Nam vẫn ưu tiên các khoản vay và trợ cấp thay vì vốn cổ phần là bởi các công cụ này dễ được biện minh hơn về mặt hành chính và chính trị khi nhìn lại sau này. Đây là “người anh em tài khóa” của vấn đề quản trị đã được phân tích ở Chương 1 đối với Quỹ Đầu tư mạo hiểm quốc gia. Nếu không được khắc phục, khuynh hướng này có thể làm suy yếu chính hệ sinh thái mà Quỹ Đầu tư mạo hiểm quốc gia được kỳ vọng sẽ thúc đẩy, ngay cả khi khuôn khổ pháp lý cho quỹ đã được thiết lập.

Giới thiệu

Một khoản vay về bản chất chỉ đặt ra một câu hỏi đối với người đi vay: liệu họ có khả năng hoàn trả khoản vay hay không? Đối với một doanh nghiệp đã đi vào hoạt động ổn định, có doanh thu, tài sản và lịch sử tín dụng, đây là câu hỏi hoàn toàn có thể trả lời. Cả một hệ thống gồm tài sản bảo đảm, chấm điểm tín dụng và các chương trình bảo lãnh được thiết kế để giúp các tổ chức cho vay đánh giá chính xác khả năng trả nợ của doanh nghiệp.

Tuy nhiên, đối với một start-up chưa có doanh thu — vốn đang tiêu tốn dòng tiền, chưa sở hữu tài sản hữu hình đáng kể và cũng chưa có lịch sử hoạt động — câu hỏi này gần như không thể trả lời một cách thuyết phục. Chính vì vậy, ở hầu hết các quốc gia, hệ thống ngân hàng chính thức hiếm khi trở thành nguồn vốn đáng tin cậy cho các doanh nghiệp ở giai đoạn hạt giống hoặc giai đoạn đầu phát triển.

Điều này không nhất thiết phản ánh một thất bại của thị trường cần được khắc phục bằng các khoản vay ưu đãi hơn hoặc các chương trình bảo lãnh lớn hơn. Thực chất, đây là hệ quả của sự không tương thích giữa công cụ tài chính và bản chất của đối tượng được tài trợ. Một start-up ở giai đoạn đầu cần một nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận khả năng mất toàn bộ khoản đầu tư nếu dự án thất bại, đổi lại cơ hội thu được lợi nhuận rất lớn nếu doanh nghiệp thành công. Ngược lại, một tổ chức cho vay, dù được Nhà nước bảo lãnh hay hỗ trợ, vẫn phải bảo đảm thu hồi được vốn gốc bất kể kết quả kinh doanh của doanh nghiệp như thế nào. Dĩ nhiên, như sẽ phân tích ở phần sau, các công cụ lai như nợ mạo hiểm (venture debt) hay tài trợ dựa trên doanh thu (revenue-based financing) được phát triển nhằm thu hẹp khoảng cách này, nhưng chúng chỉ thực sự phù hợp khi doanh nghiệp đã bắt đầu tạo ra doanh thu.

Việc nhiều chính phủ lựa chọn xây dựng hệ thống tài chính đổi mới sáng tạo dựa chủ yếu trên các khoản vay thay vì vốn cổ phần không phải là một quyết định phi lý. So với đầu tư vốn cổ phần, các khoản vay dễ thẩm định hơn, dễ kiểm toán hơn và cũng dễ giải trình trước cơ quan lập pháp hoặc cơ quan thanh tra, kiểm tra, đặc biệt trong bối cảnh yêu cầu phòng, chống tham nhũng ngày càng được siết chặt. Bên cạnh đó, vốn cho vay sau khi được hoàn trả có thể tiếp tục được tái sử dụng, trong khi vốn cổ phần thường bị “khóa” trong doanh nghiệp trong nhiều năm mà không có gì bảo đảm sẽ được thu hồi. Hơn nữa, ở nhiều quốc gia, khuôn khổ pháp lý đối với tài chính công vốn đã hạn chế khả năng Nhà nước trực tiếp nắm giữ các khoản đầu tư cổ phần có rủi ro cao.

Tuy nhiên, lựa chọn này cũng kéo theo những hệ quả đáng kể. Trường hợp của Hàn Quốc là minh chứng rõ nét. Nước này đã xây dựng một trong những hệ thống bảo lãnh tín dụng cho DNNVV lớn nhất trong khối OECD, với các khoản vay và bảo lãnh chiếm hơn 90% tổng nguồn tài chính dành cho DNNVV. Theo nhiều tiêu chí đánh giá, đây là một trong những hệ thống giải quyết hiệu quả nhất vấn đề thiếu tài sản bảo đảm của doanh nghiệp nhỏ.[5]

Thế nhưng, chính các nhà hoạch định chính sách Hàn Quốc, thông qua các nghiên cứu của Viện Phát triển Hàn Quốc (KDI), đã chỉ ra mặt trái của mô hình này. Họ kết luận rằng hệ thống bảo lãnh tín dụng đã góp phần duy trì hoạt động của nhiều doanh nghiệp có năng suất thấp, vốn khó có thể tồn tại nếu phải cạnh tranh hoàn toàn theo cơ chế thị trường. Đồng thời, hệ thống này lại đóng góp tương đối hạn chế vào việc hình thành một hệ sinh thái đầu tư mạo hiểm đủ mạnh để hỗ trợ các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh.[6]

Trong khi đó, Israel lựa chọn một hướng tiếp cận hoàn toàn khác đối với cùng loại rủi ro ở giai đoạn đầu. Thay vì cho vay, Văn phòng Nhà khoa học trưởng (nay là Cơ quan Đổi mới sáng tạo Israel – IIA) cấp các khoản tài trợ với cơ chế hoàn trả thông qua phí bản quyền. Doanh nghiệp chỉ phải hoàn trả khi dự án tạo ra doanh thu thương mại; nếu dự án thất bại, họ không phải hoàn trả bất kỳ khoản nào. Đối với giai đoạn tăng trưởng sau khi công nghệ đã được kiểm chứng, Israel sử dụng vốn cổ phần thông qua chương trình Yozma. Nói cách khác, doanh nghiệp chỉ hoàn trả từ thành quả của thành công, chứ không phải từ nguồn lực cần thiết để tồn tại.[7]

So sánh này đặc biệt có ý nghĩa đối với Việt Nam trong bối cảnh hiện nay. Việt Nam vừa ban hành Nghị định 264/2025/NĐ-CP, tạo cơ sở pháp lý cho việc thành lập Quỹ Đầu tư mạo hiểm quốc gia theo mô hình vốn cổ phần. Chương trước tập trung vào câu hỏi liệu quỹ này có đủ độc lập trước tâm lý né tránh rủi ro của bộ máy hành chính để vận hành như một quỹ đầu tư mạo hiểm thực sự hay không.[8]

Chương này tiếp tục đặt ra một câu hỏi song hành nhưng rộng hơn: ngay cả khi Quỹ Đầu tư mạo hiểm quốc gia hoạt động thành công, liệu phần còn lại của hệ thống tài chính đổi mới sáng tạo của Việt Nam — bao gồm Quỹ Phát triển DNNVV (SMEDF), Quỹ Đổi mới công nghệ quốc gia (NATIF) và Quỹ Hỗ trợ đầu tư theo Nghị định 182/2024/NĐ-CP — có tiếp tục ưu tiên các công cụ dựa trên nợ cho chính nhóm doanh nghiệp cần vốn cổ phần hoặc vốn tài trợ nhiều nhất hay không? Nếu điều đó xảy ra, hệ sinh thái mà Quỹ Đầu tư mạo hiểm quốc gia được kỳ vọng xây dựng sẽ tiếp tục bị suy yếu ngay từ nền tảng.

Chương này lập luận rằng thực trạng đó đang diễn ra. Một phần nguyên nhân xuất phát từ những ràng buộc về thể chế và pháp lý. Các quy định về tài chính công, cơ chế hạch toán ngân sách cũng như năng lực đầu tư còn hạn chế đều khiến các cơ quan nhà nước có xu hướng ưu tiên các công cụ mang tính chất cho vay hơn là đầu tư vốn cổ phần. Tuy nhiên, bên cạnh những yếu tố mang tính kỹ thuật đó còn tồn tại một động lực mang tính chính trị đáng chú ý hơn. Một cán bộ tín dụng phê duyệt một khoản vay sau này bị mất vốn vẫn có thể chứng minh rằng mình đã tuân thủ đầy đủ quy trình, áp dụng đúng tiêu chuẩn thẩm định và dựa trên cơ chế bảo lãnh hiện hành. Trong khi đó, một người quản lý quỹ đầu tư để thua lỗ vì một khoản đầu tư cổ phần thất bại, dù đã hành động đúng quy trình và hoàn toàn thiện chí, trên thực tế vẫn chưa có được mức độ bảo vệ hành chính tương tự trong bối cảnh Việt Nam hiện nay.

Nhìn từ góc độ đó, kiến trúc tài chính đổi mới sáng tạo của Việt Nam dường như chưa phản ánh một chiến lược thiết kế công cụ thống nhất. Thay vào đó, nó giống với kết quả của một phản xạ thể chế: ưu tiên lựa chọn những công cụ dễ giải trình nhất sau khi sự việc đã xảy ra, hơn là những công cụ phù hợp nhất với đặc điểm và mức độ rủi ro của từng giai đoạn phát triển doanh nghiệp.

Kinh nghiệm quốc tế

Hệ thống nặng về cho vay của Hàn Quốc: Bảo lãnh tín dụng, bóng dáng chaebol và những giới hạn của mô hình

Để hiểu cách tiếp cận của Hàn Quốc đối với tài chính dành cho doanh nghiệp nhỏ và vừa (DNNVV), trước hết cần đặt nó trong bối cảnh của nền kinh tế do các chaebol chi phối. Những tập đoàn như Samsung, Hyundai và một số doanh nghiệp lớn khác hiện chiếm hơn một nửa giá trị vốn hóa của thị trường chứng khoán Hàn Quốc. Theo một số ước tính, tổng doanh thu hằng năm của các chaebol tương đương hơn 40% GDP của cả nước. Trong khi đó, khu vực DNNVV sử dụng khoảng 82% lực lượng lao động và từ lâu được các nhà hoạch định chính sách xem là động lực tạo việc làm quan trọng nhưng luôn ở trong tình trạng khó tiếp cận nguồn vốn, do phải cạnh tranh trong “cái bóng” quá lớn của các chaebol.[9]

Để khắc phục tình trạng này, Hàn Quốc từng bước xây dựng một hệ thống bảo lãnh tín dụng quy mô lớn, với hai định chế giữ vai trò trung tâm. Thứ nhất là Quỹ Bảo lãnh Tín dụng Hàn Quốc (KODIT), chuyên bảo lãnh các khoản vay dành cho DNNVV nói chung. Thứ hai là Tổng công ty Tài chính Công nghệ Hàn Quốc (KIBO hay KOTEC), tập trung hỗ trợ các doanh nghiệp công nghệ không có đủ tài sản bảo đảm để đáp ứng yêu cầu vay vốn của ngân hàng.[10]

Cơ chế vận hành của hệ thống này tương đối đơn giản. Ngân hàng trực tiếp cấp tín dụng cho doanh nghiệp; KODIT hoặc KIBO đứng ra bảo lãnh việc hoàn trả nếu doanh nghiệp mất khả năng thanh toán. Nói cách khác, Nhà nước chia sẻ rủi ro tín dụng với khu vực ngân hàng nhằm khuyến khích các tổ chức tín dụng cho vay đối với những doanh nghiệp thiếu tài sản bảo đảm. Tuy nhiên, điều cần lưu ý là cấu trúc của khoản tài trợ không hề thay đổi. Doanh nghiệp vẫn nhận một khoản vay và vẫn có nghĩa vụ hoàn trả đầy đủ; điều thay đổi chỉ là chủ thể cuối cùng gánh chịu tổn thất nếu doanh nghiệp vỡ nợ.

Nếu đánh giá theo các tiêu chí truyền thống của các chương trình bảo lãnh tín dụng, hệ thống của Hàn Quốc là một thành công rõ ràng chứ không phải một trường hợp thất bại. Năm 2017, tổng giá trị các khoản bảo lãnh của Chính phủ Hàn Quốc tương đương khoảng 3,8% GDP, đứng thứ hai trong khối OECD, chỉ sau Thổ Nhĩ Kỳ và Nhật Bản. Đến năm 2014, ba định chế tài chính công lớn nhất chuyên phục vụ DNNVV đã quản lý danh mục cho vay và bảo lãnh vượt 80 nghìn tỷ won, tương đương khoảng 67 tỷ USD.[11]

Hiệu quả của hệ thống còn thể hiện ở khả năng cải thiện điều kiện tiếp cận tín dụng. Chênh lệch lãi suất giữa doanh nghiệp lớn và DNNVV thuộc nhóm thấp nhất trong OECD; trong khi đó, “khoảng trống tài trợ” – tức tỷ lệ nhu cầu vay vốn của DNNVV không được đáp ứng do thất bại của thị trường – chỉ ở mức khoảng 5%, thấp hơn đáng kể so với nhiều nền kinh tế phát triển khác.[12]

Hệ thống này cũng chứng minh vai trò quan trọng trong việc ổn định nền kinh tế khi xảy ra các cú sốc vĩ mô. Trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 cũng như đại dịch COVID-19, các tổ chức bảo lãnh tín dụng đã nhanh chóng mở rộng quy mô hỗ trợ, giúp hàng trăm nghìn doanh nghiệp nhỏ duy trì thanh khoản trong giai đoạn nhu cầu thị trường sụt giảm mạnh. Đây là một chức năng hoàn toàn khác với nhiệm vụ thúc đẩy đổi mới sáng tạo mà chương này quan tâm. Nói cách khác, nếu xét trên tiêu chí giúp doanh nghiệp tiếp cận tín dụng và vượt qua các cú sốc kinh tế vĩ mô, mô hình của Hàn Quốc hoạt động rất hiệu quả.

Tuy nhiên, khi chuyển sang một tiêu chí khác là năng suất, bức tranh lại trở nên phức tạp hơn.

Một nghiên cứu năm 2016 của Viện Phát triển Hàn Quốc (KDI) kết luận rằng hệ thống tài chính công dành cho DNNVV đã “gây ra những méo mó trên thị trường và làm suy yếu cơ chế nâng cao hiệu quả của thị trường”. Theo nghiên cứu này, các doanh nghiệp nhận được các khoản vay và bảo lãnh do Nhà nước hỗ trợ, xét trung bình, có năng suất thấp hơn những doanh nghiệp không nhận hỗ trợ công. Nói cách khác, hệ thống này có xu hướng thưởng cho khả năng tồn tại, thay vì cho hiệu quả kinh tế.[13]

Điều đó không có nghĩa hệ thống bảo lãnh của Hàn Quốc thất bại. Phần lớn doanh nghiệp thụ hưởng chính sách vẫn là các doanh nghiệp có khả năng tồn tại nhưng gặp khó khăn về tài sản bảo đảm – đúng với mục tiêu mà chương trình được thiết kế để phục vụ. Tuy nhiên, nghiên cứu của KDI chỉ ra một hệ quả ở “vùng rìa” của chính sách. Khi Nhà nước đứng ra bảo lãnh phần lớn rủi ro, động lực của ngân hàng trong việc định giá rủi ro một cách chính xác sẽ giảm đi. Đồng thời, nghĩa vụ trả nợ của doanh nghiệp vẫn hoàn toàn tách biệt khỏi hiệu quả thực sự của mô hình kinh doanh. Kết quả là một số doanh nghiệp có năng suất thấp vẫn có thể tiếp tục tồn tại lâu hơn so với trong điều kiện cạnh tranh hoàn toàn theo cơ chế thị trường.

Nếu tình trạng này kéo dài, nó có thể góp phần hình thành hiện tượng “doanh nghiệp xác sống” (zombie firms). Tuy nhiên, cần nhấn mạnh rằng các nghiên cứu quốc tế đều cho thấy bảo lãnh tín dụng chỉ là một trong nhiều nguyên nhân của hiện tượng này. Những yếu tố khác như lãi suất quá thấp trong thời gian dài, sự nương tay của cơ quan giám sát ngân hàng hay các chính sách công nghiệp làm chậm quá trình đào thải doanh nghiệp cũng đóng vai trò quan trọng.[14]

Đối với chương này, điều đáng chú ý không phải là hiện tượng “doanh nghiệp xác sống” tự thân, mà là bản chất của công cụ chính sách. Hệ thống bảo lãnh của Hàn Quốc được thiết kế để duy trì sự tồn tại của các doanh nghiệp đang hoạt động, chứ không phải để lựa chọn và tài trợ cho số ít doanh nghiệp có tiềm năng tăng trưởng đột phá – nhiệm vụ cốt lõi của một hệ sinh thái đầu tư mạo hiểm. Đây không phải là một phiên bản thất bại của cùng một chính sách, mà là một chính sách khác nhằm giải quyết một vấn đề khác.

Những hạn chế của hệ thống bảo lãnh tín dụng Hàn Quốc ngày càng bộc lộ rõ ở phần “rìa” của mô hình. Tuy nhiên, cần đặt các hạn chế này trong tương quan với quy mô rất lớn của toàn bộ hệ thống, thay vì xem chúng như bằng chứng cho sự thất bại của chính sách.

Tháng 10/2025, một báo cáo của Quốc hội Hàn Quốc cho biết trong giai đoạn 2016–2025 đã phát hiện 26 trường hợp lạm dụng các khoản vay do KIBO bảo lãnh, với tổng giá trị khoảng 4,8 tỷ won (tương đương khoảng 3,5 triệu USD). Các hành vi vi phạm bao gồm việc người đại diện doanh nghiệp chuyển tiền vay vào tài khoản cá nhân hoặc sử dụng khoản vay được bảo lãnh để mua lại chính cổ phần của doanh nghiệp mình. Đáng chú ý, chỉ khoảng 35% số tiền bị sử dụng sai mục đích được thu hồi.[15]

Nếu chỉ nhìn vào các vụ việc này, người ta có thể cho rằng hệ thống đang tồn tại những lỗ hổng nghiêm trọng. Tuy nhiên, khi đặt chúng trong bối cảnh tổng thể, bức tranh lại khác. KIBO đang bảo lãnh cho 81.975 doanh nghiệp, vì vậy 26 trường hợp lạm dụng được xác nhận trong gần một thập kỷ thực chất chỉ chiếm một tỷ lệ rất nhỏ trong toàn bộ danh mục.

Vấn đề đáng quan tâm hơn không nằm ở quy mô các khoản lạm dụng, mà ở năng lực giám sát của chính hệ thống. Theo báo cáo nói trên, KIBO chỉ có 326 cán bộ phụ trách toàn bộ gần 82.000 doanh nghiệp, tức trung bình mỗi cán bộ phải theo dõi khoảng 252 doanh nghiệp. Khối lượng công việc lớn như vậy khiến việc giám sát sau giải ngân trở nên đặc biệt khó khăn. Đây là một hạn chế về năng lực quản lý hơn là bằng chứng cho thấy gian lận diễn ra phổ biến trong hệ thống.

Một dấu hiệu khác cho thấy những áp lực nội tại của mô hình xuất hiện trong chính hoạt động của khu vực ngân hàng. Chỉ trong nửa đầu năm 2025, các ngân hàng Hàn Quốc đã bị xử phạt tổng cộng 2,5 nghìn tỷ won (khoảng 1,8 tỷ USD) vì không đáp ứng các chỉ tiêu bắt buộc về cho vay đối với DNNVV. Trong bối cảnh nhu cầu vay mua nhà của hộ gia đình tăng mạnh và các yêu cầu về an toàn vốn ngày càng chặt chẽ, nhiều ngân hàng vẫn ưu tiên các khoản vay ít rủi ro hơn thay vì mở rộng tín dụng cho DNNVV, mặc dù đã có các quy định bắt buộc từ phía cơ quan quản lý.[16]

Hai hiện tượng trên không làm suy giảm vai trò cốt lõi của hệ thống bảo lãnh tín dụng Hàn Quốc. Tuy nhiên, chúng cùng phản ánh một đặc điểm quan trọng của mô hình này. Một hệ thống dựa trên các khoản vay kết hợp với bảo lãnh của Nhà nước luôn đòi hỏi hoạt động giám sát rất tốn kém về nhân lực và nguồn lực nhằm hạn chế việc sử dụng vốn sai mục đích hoặc phân bổ tín dụng thiếu hiệu quả. Khi các tiêu chuẩn tín dụng được nới lỏng nhờ cơ chế bảo lãnh, nhu cầu giám sát sau giải ngân cũng tăng lên tương ứng.

Điều này khác đáng kể so với mô hình đầu tư vốn cổ phần. Trong đầu tư mạo hiểm, phần lớn kỷ luật đầu tư được tạo ra ngay từ động cơ kinh tế của nhà quản lý quỹ. Uy tín nghề nghiệp và lợi ích tài chính của họ gắn trực tiếp với hiệu quả của danh mục đầu tư, nên bản thân cơ chế thị trường đã tạo ra động lực giám sát mạnh mẽ mà không cần phụ thuộc quá nhiều vào một bộ máy hành chính quy mô lớn.

Điều đáng chú ý là chính các nhà hoạch định chính sách Hàn Quốc cũng đi đến kết luận tương tự, nhưng theo một cách thận trọng hơn nhiều so với cách nhìn nhận phổ biến. Họ không kết luận rằng hệ thống bảo lãnh tín dụng đã thất bại. Thay vào đó, họ cho rằng hệ thống này đơn giản là không được thiết kế để thực hiện nhiệm vụ phát triển đầu tư mạo hiểm.

Xuất phát từ nhận thức đó, từ năm 2019, Ủy ban Dịch vụ Tài chính Hàn Quốc bắt đầu xây dựng một kiến trúc đầu tư mạo hiểm song song với hệ thống bảo lãnh tín dụng hiện có. Chính phủ thành lập Quỹ Hỗ trợ Tăng trưởng trị giá 8 nghìn tỷ won cùng với Quỹ Khởi nghiệp Đổi mới trị giá 2 nghìn tỷ won, hướng tới mục tiêu huy động 10 nghìn tỷ won, trong đó khoảng 60% vốn đến từ khu vực tư nhân.[17]

Điểm đáng chú ý không nằm ở quy mô của các quỹ này mà ở triết lý quản trị. Theo tuyên bố của các quan chức Hàn Quốc thời điểm đó, quyết định doanh nghiệp nào được đầu tư sẽ do các nhà quản lý quỹ chuyên nghiệp đưa ra, chứ không phải các công chức nhà nước. Đây chính là nguyên tắc quản trị đã làm nên thành công của Yozma tại Israel hay SEEDS Capital của Singapore: Nhà nước cung cấp vốn và thiết kế thể chế, nhưng việc lựa chọn doanh nghiệp đầu tư được giao cho những người có chuyên môn và chịu trách nhiệm trực tiếp về hiệu quả đầu tư.

Trên thực tế, Hàn Quốc hiện đang vận hành hai kiến trúc tài chính song song với chức năng hoàn toàn khác nhau. Một mặt là hệ thống bảo lãnh tín dụng quy mô lớn, tiếp tục phục vụ hiệu quả các DNNVV đang hoạt động ổn định, đồng thời góp phần giảm thiểu tác động của các cú sốc kinh tế vĩ mô. Mặt khác là hệ thống đầu tư vốn cổ phần, được xây dựng riêng để thực hiện nhiệm vụ mà cơ chế bảo lãnh tín dụng không thể đảm đương, đó là tài trợ cho các doanh nghiệp có tiềm năng tăng trưởng nhanh nhưng mức độ rủi ro quá cao đối với mô hình cho vay truyền thống.

Đối với Việt Nam, bài học quan trọng không phải là nên từ bỏ mô hình bảo lãnh tín dụng của Hàn Quốc. Ngược lại, mô hình này vẫn rất phù hợp để hỗ trợ các DNNVV có dòng tiền ổn định nhưng thiếu tài sản bảo đảm, đồng thời giúp nền kinh tế chống chịu tốt hơn trước các cú sốc vĩ mô. Điều Việt Nam cần học hỏi là sự phân công rõ ràng giữa các công cụ tài chính. Nợ có thể giải quyết hiệu quả vấn đề thiếu tài sản bảo đảm của doanh nghiệp đang hoạt động. Tuy nhiên, khi đối tượng cần tài trợ là một công nghệ chưa được kiểm chứng và chưa tạo ra doanh thu, nợ không thể thay thế vốn cổ phần hoặc các khoản tài trợ hoàn trả theo phí bản quyền.

Mô hình tài trợ và vốn cổ phần của Israel: Hai công cụ, không có nợ – và những giới hạn của mô hình

Nếu Hàn Quốc xây dựng hệ thống tài chính đổi mới sáng tạo dựa trên tín dụng và bảo lãnh thì Israel lại xuất phát từ một tiền đề hoàn toàn khác: rủi ro công nghệ ở giai đoạn đầu không nên được tài trợ bằng những công cụ đòi hỏi doanh nghiệp phải hoàn trả vốn bất kể thành công hay thất bại.

Quan điểm này được hình thành từ cuối những năm 1960. Sau khi Ủy ban do Giáo sư Ephraim Katchalski chủ trì hoàn thành báo cáo năm 1968, Israel thành lập Văn phòng Nhà khoa học trưởng (Office of the Chief Scientist – OCS) trực thuộc Bộ Công nghiệp và Thương mại. Khác với mô hình cho vay phổ biến ở nhiều quốc gia, OCS được giao nhiệm vụ hỗ trợ hoạt động R&D của khu vực tư nhân thông qua các khoản tài trợ đối ứng có tính cạnh tranh, chứ không phải thông qua các khoản vay.[18] Đến năm 2016, OCS được tái cơ cấu thành Cơ quan Đổi mới sáng tạo Israel (Israel Innovation Authority – IIA) nhưng vẫn giữ nguyên triết lý hoạt động.

Các doanh nghiệp nộp đề xuất nghiên cứu và phát triển sẽ được một hội đồng chuyên môn đánh giá trên cả hai phương diện: giá trị công nghệ và tiềm năng thương mại. Những dự án được lựa chọn sẽ nhận tài trợ với mức hỗ trợ từ 66% đến 90% chi phí R&D, tùy theo từng chương trình. Theo hướng dẫn mới nhất của IIA, quy mô hỗ trợ dao động từ khoảng 1,5 triệu shekel Israel (NIS) đối với các dự án tiền hạt giống đến khoảng 15 triệu NIS đối với các doanh nghiệp ở quy mô tương đương vòng gọi vốn Series A. Đây chỉ là các mức tham khảo vì IIA thường xuyên điều chỉnh giới hạn tài trợ theo từng giai đoạn.[19]

Điểm khác biệt quan trọng nhất của mô hình Israel không nằm ở quy mô tài trợ mà ở cơ chế hoàn trả. Các khoản hỗ trợ của IIA không phải là khoản cho không, nhưng cũng không phải là các khoản vay theo nghĩa thông thường. Doanh nghiệp chỉ phải hoàn trả dưới hình thức phí bản quyền (royalty), thường ở mức 3–5% doanh thu do chính dự án được tài trợ tạo ra. Việc hoàn trả tiếp tục cho đến khi doanh nghiệp thanh toán đủ khoản tài trợ cùng phần lãi tương ứng, thường không vượt quá khoảng sáu lần giá trị khoản tài trợ ban đầu. Điều quan trọng là nghĩa vụ hoàn trả chỉ phát sinh nếu dự án thành công về mặt thương mại. Nếu dự án không tạo ra doanh thu, doanh nghiệp không phải hoàn trả bất kỳ khoản nào.[20]

Đây chính là điểm khác biệt căn bản giữa mô hình Israel và mô hình bảo lãnh tín dụng của Hàn Quốc. Trong hệ thống bảo lãnh của KIBO, doanh nghiệp vẫn có nghĩa vụ pháp lý phải trả nợ đầy đủ. Khi doanh nghiệp mất khả năng thanh toán, tổn thất chỉ được chuyển từ ngân hàng sang tổ chức bảo lãnh. Ngược lại, trong mô hình của Israel, nghĩa vụ hoàn trả gắn trực tiếp với thành công của dự án. Nếu dự án thất bại, nghĩa vụ đó đơn giản là không phát sinh. Thay vì chuyển giao rủi ro, Nhà nước chấp nhận chia sẻ rủi ro ngay từ đầu thông qua thiết kế của công cụ tài chính.

Chính cách phân bổ rủi ro này khiến mô hình Israel đặc biệt phù hợp với các doanh nghiệp công nghệ ở giai đoạn đầu, khi khả năng thất bại còn rất cao nhưng giá trị tiềm năng của đổi mới sáng tạo lại lớn. Tuy nhiên, Israel không chỉ dựa vào các khoản tài trợ. Đây là điểm rất đáng chú ý.

Các khoản tài trợ của IIA chỉ giải quyết rủi ro công nghệ ở giai đoạn đầu, tức giai đoạn doanh nghiệp cần chứng minh rằng công nghệ của mình thực sự hoạt động. Khi công nghệ đã được kiểm chứng và doanh nghiệp bước sang giai đoạn mở rộng quy mô, Israel chuyển sang sử dụng vốn cổ phần, chủ yếu thông qua chương trình Yozma và các chương trình kế thừa sau này.[21]

Nói cách khác, Israel không cố sử dụng một công cụ duy nhất để giải quyết toàn bộ vòng đời của doanh nghiệp. Mỗi công cụ được thiết kế cho một loại rủi ro khác nhau. Các khoản tài trợ xử lý rủi ro công nghệ. Vốn cổ phần xử lý rủi ro mở rộng quy mô doanh nghiệp. Đây chính là sự phân công chức năng mà chương này cho rằng nhiều quốc gia, trong đó có Việt Nam, vẫn chưa thực hiện được. Hiệu quả của cách tiếp cận này đã được ghi nhận khá rõ. Trong giai đoạn 1969–1987, tức hai thập kỷ đầu tiên của chương trình tài trợ R&D do OCS vận hành, chi tiêu cho R&D công nghiệp của Israel tăng trung bình khoảng 14% mỗi năm, trong khi xuất khẩu công nghệ cao tăng từ 422 triệu USD lên 3,3 tỷ USD.[22] Đây chính là nền tảng để sau này chương trình Yozma, được triển khai từ năm 1993, thúc đẩy sự phát triển mạnh mẽ của ngành đầu tư mạo hiểm Israel như đã phân tích ở Chương 1.

Thành công của Israel không đồng nghĩa với việc mô hình này không có những hạn chế đáng kể.

Thứ nhất, việc vận hành một chương trình tài trợ cạnh tranh đòi hỏi chi phí hành chính cao hơn nhiều so với việc giải ngân các khoản vay theo quy trình chuẩn hóa. Mỗi dự án đều phải được đánh giá về chất lượng công nghệ, tiềm năng thương mại và khả năng thực hiện, đòi hỏi đội ngũ chuyên gia có trình độ cao cũng như quy trình thẩm định tương đối phức tạp.

Thứ hai, cơ chế hoàn trả thông qua phí bản quyền trên thực tế cũng tạo ra một loại “thuế” đánh vào chính các doanh nghiệp thành công. Điều này đặc biệt đáng chú ý trong các thương vụ mua bán hoặc sáp nhập với các tập đoàn đa quốc gia, bởi việc chuyển giao công nghệ thường kéo theo nghĩa vụ hoàn trả trước hạn hoặc phải được IIA phê duyệt.[23]

Thứ ba, mặc dù sử dụng cơ chế đánh giá chuyên môn, hội đồng xét duyệt của IIA vẫn là một cơ quan nhà nước. Vì vậy, Israel từ lâu đã tồn tại các cuộc tranh luận về khả năng nguồn tài trợ có xu hướng tập trung vào những doanh nghiệp có mạng lưới quan hệ tốt hoặc có năng lực chuẩn bị hồ sơ vượt trội, trong khi các nhà sáng lập lần đầu hoặc doanh nghiệp ở khu vực ngoài trung tâm có thể gặp nhiều bất lợi hơn.

Quan trọng hơn, hệ sinh thái đầu tư mạo hiểm của Israel vẫn phụ thuộc đáng kể vào nguồn vốn nước ngoài. Ngay từ đầu, Yozma đã được thiết kế nhằm thu hút vốn và chuyên môn quốc tế thay vì xây dựng một ngành đầu tư mạo hiểm hoàn toàn dựa trên nguồn lực trong nước. Do đó, sự phát triển của hệ sinh thái Israel luôn gắn chặt với khả năng tiếp cận các thị trường vốn quốc tế, đặc biệt là NASDAQ và các thị trường thoái vốn lớn khác. Đây cũng là lý do khiến mô hình Israel khó có thể được sao chép nguyên trạng ở những quốc gia không có điều kiện tiếp cận tương tự với các thị trường tài chính toàn cầu.

Cuối cùng, không thể bỏ qua chi phí tài khóa của mô hình. Việc duy trì các chương trình tài trợ R&D trong nhiều thập kỷ đòi hỏi nguồn lực ngân sách đáng kể và mang tính thường xuyên. Xét trên mỗi đô la hỗ trợ, chi phí này có thể thấp hơn một danh mục cho vay chấp nhận mức tổn thất tương đương, nhưng đó vẫn là một khoản chi ngân sách thực sự, chứ không phải nguồn vốn có thể được thu hồi và tái sử dụng liên tục như các khoản cho vay.

Tuy nhiên, cần nhấn mạnh rằng tất cả những hạn chế trên không xuất phát từ việc buộc các doanh nghiệp chưa có doanh thu phải gánh nghĩa vụ trả nợ. Chúng là những chi phí đánh đổi của một mô hình chủ động chia sẻ rủi ro đổi mới sáng tạo, chứ không phải hệ quả của việc sử dụng sai công cụ tài chính.

Chính vì vậy, điều Việt Nam nên học hỏi từ Israel không phải là sao chép nguyên xi toàn bộ mô hình IIA hay Yozma, mà là logic thiết kế công cụ: mỗi giai đoạn phát triển của doanh nghiệp cần một loại hình tài chính khác nhau, và không nên sử dụng các khoản vay truyền thống để giải quyết những rủi ro mà bản chất của chúng đòi hỏi vốn tài trợ hoặc vốn cổ phần.

Điểm tham chiếu thứ ba: Nấc thang tài trợ của Singapore

Chương 1 đã phân tích khá chi tiết mô hình EDBI – Temasek – SEEDS Capital của Singapore như một ví dụ về cơ chế quản trị đối với vốn cổ phần. Tuy nhiên, mô hình này còn có ý nghĩa ở một khía cạnh khác liên quan trực tiếp đến câu hỏi của chương này: nợ nên xuất hiện ở giai đoạn nào trong vòng đời của một start-up.

Câu trả lời của Singapore rất rõ ràng. Hệ thống hỗ trợ doanh nghiệp giai đoạn đầu của nước này được thiết kế theo một nấc thang tài trợ với từng công cụ dành cho từng giai đoạn phát triển khác nhau. Ở giai đoạn hình thành ý tưởng và kiểm chứng mô hình kinh doanh, chương trình Startup SG Founder cung cấp các khoản tài trợ đối ứng từ 20.000 đến 50.000 SGD cho những nhà sáng lập lần đầu. Đây hoàn toàn là vốn tài trợ, không đi kèm bất kỳ nghĩa vụ hoàn trả nào.

Khi doanh nghiệp đã sẵn sàng huy động vốn theo định giá, SEEDS Capital tiếp nhận vai trò thông qua cơ chế đồng đầu tư (co-investment) cùng các nhà đầu tư tư nhân. Mô hình này đã được phân tích chi tiết ở Chương 1. Chỉ sau khi doanh nghiệp đã tạo được doanh thu hoặc đã hoàn thành một vòng gọi vốn cổ phần thành công, các công cụ nợ như vay ngân hàng, nợ mạo hiểm (venture debt) hay các khoản vay dựa trên tài sản mới bắt đầu được đưa vào sử dụng.[24]

Điểm đáng chú ý là trong toàn bộ kiến trúc hỗ trợ doanh nghiệp giai đoạn đầu của Singapore không có giai đoạn nào mà một start-up chưa có doanh thu phải gánh một nghĩa vụ trả nợ cố định. Bài học từ Singapore không nằm ở việc nước này phát minh ra một công cụ tài chính hoàn toàn mới. Điều quan trọng hơn là cách sắp xếp trình tự sử dụng các công cụ.

Trong một hệ thống được thiết kế hợp lý, nợ là công cụ xuất hiện sau cùng, khi doanh nghiệp đã chứng minh được khả năng tạo doanh thu hoặc đã vượt qua quá trình sàng lọc của thị trường vốn cổ phần. Đây chính là điểm mà chương này cho rằng Việt Nam đang làm theo hướng ngược lại: các khoản vay thường được đưa vào quá sớm, trong khi các công cụ chia sẻ rủi ro như tài trợ hoặc vốn cổ phần lại xuất hiện muộn hoặc hoàn toàn vắng mặt.

Vượt ra ngoài ranh giới nhị phân: Các công cụ lai

Cho đến đây, chương chủ yếu đặt vấn đề dưới dạng đối lập giữa nợ và vốn cổ phần nhằm làm nổi bật sự khác biệt giữa hai cách tiếp cận. Tuy nhiên, cách phân chia này chỉ mang tính phân tích. Trên thực tế, hệ thống tài chính đổi mới sáng tạo hiện đại vận hành linh hoạt hơn nhiều.

Ngày càng có nhiều công cụ tài chính lai (hybrid instruments) được phát triển để lấp khoảng trống giữa nợ thuần túy và vốn cổ phần thuần túy. Mỗi công cụ được thiết kế nhằm giải quyết một loại vấn đề mà cả hai cực này đều xử lý chưa thật hiệu quả. Một ví dụ điển hình là nợ mạo hiểm (venture debt). Đây là khoản vay thường được cấp đồng thời hoặc ngay sau một vòng gọi vốn cổ phần theo định giá. Tài sản bảo đảm chủ yếu không phải là bất động sản hay máy móc, mà là lượng tiền mặt doanh nghiệp đang nắm giữ, quyền sở hữu trí tuệ hoặc các tài sản vô hình khác. Khoản vay thường đi kèm chứng quyền (warrant) cho phép bên cho vay mua cổ phần trong tương lai.

Ưu điểm của nợ mạo hiểm là giúp doanh nghiệp kéo dài thời gian hoạt động (runway) mà không phải pha loãng thêm tỷ lệ sở hữu của các cổ đông hiện hữu. Tuy nhiên, công cụ này chỉ phát huy hiệu quả khi doanh nghiệp đã vượt qua ít nhất một lần sàng lọc của thị trường vốn. Đối với bên cho vay, việc doanh nghiệp vừa huy động được vốn cổ phần từ các nhà đầu tư chuyên nghiệp chính là tín hiệu quan trọng cho thấy mô hình kinh doanh đã được đánh giá ở mức độ nhất định. Một start-up chưa có doanh thu và chưa từng gọi vốn không thể cung cấp tín hiệu này.

Một công cụ khác là tài trợ dựa trên doanh thu (revenue-based financing). Trong mô hình này, tổ chức tài trợ ứng trước vốn để đổi lấy quyền nhận một tỷ lệ cố định trên doanh thu tương lai của doanh nghiệp cho đến khi thu hồi đủ một mức lợi nhuận đã thỏa thuận. Do nghĩa vụ hoàn trả phụ thuộc trực tiếp vào doanh thu, công cụ này cũng chỉ phù hợp với những doanh nghiệp đã có nguồn thu ổn định, chứ không thích hợp cho các start-up ở giai đoạn tiền doanh thu.

Bên cạnh đó còn có trái phiếu chuyển đổi (convertible notes) và SAFE (Simple Agreement for Future Equity). Hai công cụ này giải quyết một vấn đề hoàn toàn khác: làm thế nào đầu tư vào một doanh nghiệp quá sớm để có thể xác định giá trị hợp lý. Thay vì cố định giá trị doanh nghiệp ngay tại thời điểm đầu tư, việc định giá được trì hoãn đến vòng gọi vốn tiếp theo. Về bản chất kinh tế, các công cụ này gần với vốn cổ phần hơn là nợ, mặc dù trong nhiều trường hợp chúng vẫn được thể hiện dưới dạng một khoản vay.

Ngoài ra còn có các khoản vay có thể được xóa nợ (forgivable loans) hoặc các mô hình đồng đầu tư công – tư, tương tự một số quỹ đầu tư mạo hiểm cấp địa phương của Việt Nam. Trong những mô hình này, khoản vay có thể được chuyển thành tài trợ hoặc vốn cổ phần nếu doanh nghiệp đạt được các mốc phát triển đã xác định trước.

Điểm chung của tất cả các công cụ trên là không công cụ nào được thiết kế để thay thế vốn cổ phần hoặc các khoản tài trợ ở giai đoạn sớm nhất, khi doanh nghiệp chưa có doanh thu. Vì vậy, chúng không làm thay đổi lập luận cốt lõi của chương.

Ngược lại, chúng cho thấy cách tiếp cận đúng không phải là lựa chọn giữa nợ hoặc vốn cổ phần, mà là xây dựng một hệ thống công cụ tài chính đa tầng, trong đó mỗi công cụ được sử dụng đúng thời điểm trong vòng đời phát triển của doanh nghiệp.

Đối với Việt Nam, điều này có ý nghĩa rất thực tiễn. Các công cụ lai không nên được xem như phương án thay thế giữa một khoản vay có tài sản bảo đảm của SMEDF và việc không có bất kỳ nguồn vốn nào khác. Thay vào đó, chúng nên được bổ sung vào hệ thống như một tầng tài chính trung gian, dành cho các doanh nghiệp đã vượt qua giai đoạn tiền doanh thu nhưng chưa đủ trưởng thành để tiếp cận các nguồn tín dụng truyền thống.

Bối cảnh Việt Nam

Một kiến trúc được thiết kế cho DNNVV nhưng chưa dành cho start-up

Ngoại trừ Quỹ Đầu tư mạo hiểm quốc gia mới được thành lập và đã được phân tích ở Chương 1, hệ thống tài chính dành cho đổi mới sáng tạo và DNNVV của Việt Nam hiện nay về cơ bản vẫn dựa trên các khoản vay, bảo lãnh và tài trợ, do nhiều bộ, ngành khác nhau quản lý và còn thiếu sự phối hợp hiệu quả.

Điều cần nhấn mạnh là không thể chế nào trong số này được thiết kế sai so với nhiệm vụ pháp lý của mình. Vấn đề mà chương này chỉ ra không phải là các quỹ hiện có hoạt động kém hiệu quả theo đúng mục tiêu được giao, mà là Việt Nam vẫn chưa có một công cụ tài chính chuyên biệt dành cho nhóm start-up chưa có doanh thu.

Quỹ Phát triển doanh nghiệp nhỏ và vừa (SMEDF) được thành lập năm 2013, trực thuộc Bộ Kế hoạch và Đầu tư (nay là Bộ Tài chính sau khi sáp nhập). Theo quy định pháp luật, SMEDF có phạm vi chức năng khá rộng, bao gồm cho vay trực tiếp, bảo lãnh tín dụng, đầu tư mạo hiểm và hỗ trợ gọi vốn cộng đồng. Tuy nhiên, trên thực tế, quỹ gần như chỉ thực hiện hoạt động cho vay ưu đãi. SMEDF hiện cung cấp các khoản vay trung và dài hạn với lãi suất từ khoảng 6%/năm, nhưng chủ yếu dành cho các dự án đầu tư có tài sản hình thành rõ ràng và không được sử dụng để tài trợ vốn lưu động.[25] Thiết kế này hoàn toàn phù hợp với các DNNVV đã đi vào hoạt động ổn định và có dự án đầu tư cụ thể. Tuy nhiên, đối với một start-up chưa có doanh thu, chưa có tài sản bảo đảm và cũng chưa có dự án đầu tư theo nghĩa truyền thống, đây gần như không phải là một công cụ có thể tiếp cận.

Một cấu phần khác của hệ thống là các quỹ bảo lãnh tín dụng địa phương, được tổ chức theo Nghị định 34/2018/NĐ-CP. Về nguyên tắc, các quỹ này được thành lập để giúp doanh nghiệp vay vốn ngay cả khi thiếu tài sản bảo đảm. Tuy nhiên, trên thực tế, cơ chế hiện hành vẫn cho phép ngân hàng yêu cầu doanh nghiệp thế chấp tài sản có giá trị lên tới 100% khoản vay. Đồng thời, theo phản ánh của báo chí và các chuyên gia, người phê duyệt bảo lãnh vẫn có thể phải chịu trách nhiệm cá nhân nếu khoản bảo lãnh phát sinh tổn thất.

Dù mức độ và phạm vi của trách nhiệm này cần được kiểm chứng trực tiếp từ văn bản quy phạm pháp luật, thực tế vận hành cho thấy quy định hiện hành đã tạo ra một động lực rất mạnh khiến các quỹ bảo lãnh có xu hướng tránh những hồ sơ có mức độ rủi ro cao, tức đúng nhóm doanh nghiệp mà cơ chế bảo lãnh được thiết kế để hỗ trợ.[26]

Quỹ Đổi mới công nghệ quốc gia (NATIF) cũng phản ánh cùng một cách tiếp cận. NATIF cung cấp các khoản vay ưu đãi, hỗ trợ lãi suất và tài trợ, nhưng không đầu tư vốn cổ phần.[27] Trong khi đó, Quỹ Hỗ trợ đầu tư theo Nghị định 182/2024/NĐ-CP tuy sử dụng công cụ tài trợ thay vì cho vay nhưng lại hướng đến một nhóm đối tượng hoàn toàn khác. Với điều kiện tham gia như vốn đầu tư tối thiểu 12.000 tỷ đồng hoặc doanh thu hằng năm 20.000 tỷ đồng, quỹ này thực chất được thiết kế cho các doanh nghiệp công nghệ cao quy mô lớn hoặc các trung tâm R&D của các tập đoàn lớn, chứ không phải cho các start-up.[28] Nhìn tổng thể, SMEDF, NATIF và Quỹ Hỗ trợ đầu tư đều là những công cụ hợp lý nếu xét theo đúng đối tượng mà chúng được thiết kế để phục vụ.

Khoảng trống mà chương này chỉ ra nằm ở một điểm khác. Một start-up Việt Nam ở giai đoạn đầu, trước khi có Nghị định 264/2025/NĐ-CP, gần như không có lựa chọn nào ngoài các công cụ vốn được xây dựng cho những doanh nghiệp đã có tài sản bảo đảm, có dòng tiền hoặc đã đạt đến một quy mô nhất định. Nói cách khác, hệ thống hiện nay gần như không có một công cụ nào được thiết kế riêng cho doanh nghiệp chưa có doanh thu.

Khoảng trống này không chỉ mang tính khái niệm mà còn thể hiện rất rõ qua các số liệu thực tế. Đến cuối năm 2024, SMEDF mới giải ngân được khoảng 30–35% tổng nguồn vốn được phân bổ. Ngay tại Quốc hội, nhiều đại biểu cũng coi tỷ lệ giải ngân thấp này là bằng chứng cho thấy các điều kiện vay vốn của quỹ còn quá cứng nhắc, ngay cả đối với nhóm DNNVV vốn là đối tượng phục vụ chính của quỹ.[29] Trong cùng thời gian, số lượng quỹ bảo lãnh tín dụng địa phương giảm từ 28 xuống còn 24, do nhiều địa phương quyết định giải thể quỹ vì hoạt động kém hiệu quả.[30]

Ở phía doanh nghiệp, khoảng 70% DNNVV vẫn cho biết gặp khó khăn trong việc tiếp cận tín dụng ngân hàng. Những trở ngại phổ biến nhất bao gồm thiếu tài sản bảo đảm, mức độ minh bạch tài chính còn hạn chế và lịch sử tín dụng chưa đủ dài. Ngay cả khi tiếp cận được vốn vay, lãi suất phổ biến từ 9–11%/năm đối với các khoản vay ngắn hạn vẫn là gánh nặng rất lớn đối với những doanh nghiệp chưa tạo ra dòng tiền ổn định.[31]

Ở phía còn lại của hệ sinh thái, bức tranh cũng không khả quan hơn. Thị trường đầu tư mạo hiểm Việt Nam tiếp tục suy giảm trong năm 2025. Theo một thống kê, tổng giá trị đầu tư chỉ còn khoảng 215 triệu USD với 41 thương vụ, đánh dấu năm suy giảm thứ năm liên tiếp. Đồng thời, chỉ khoảng 29,5% số start-up tìm kiếm vốn trong năm đó huy động được thành công.[32]

Đặt các số liệu này cạnh nhau sẽ thấy rõ một nghịch lý. Ở một phía, hệ thống cho vay và bảo lãnh hiện có chưa phục vụ hiệu quả ngay cả các DNNVV truyền thống. Ở phía còn lại, hệ sinh thái đầu tư mạo hiểm vẫn chưa phát triển đủ để bù đắp khoảng trống tài chính đối với các start-up. Khoảng trống này đã được ông Nguyễn Văn Thân, Chủ tịch Hiệp hội Doanh nghiệp nhỏ và vừa Việt Nam, mô tả rất rõ khi nhận định rằng: “Nếu tiếp tục duy trì các điều kiện vay vốn cứng nhắc như hiện nay thì các quỹ này sẽ không thể hoàn thành mục tiêu được giao.” [33]

Cải cách đã được khởi động – nhưng vẫn chủ yếu xoay quanh công cụ cũ

Lãnh đạo Việt Nam đã nhận thức được những hạn chế trong hệ thống tài chính dành cho DNNVV. Vì vậy, đây là một trong số ít trường hợp được phân tích trong cuốn sách mà cánh cửa cải cách không chỉ dừng ở mức đề xuất, mà trên thực tế đã được mở ra.

Tháng 5/2025, Đảng Cộng sản Việt Nam ban hành Nghị quyết 68 về phát triển kinh tế tư nhân, giao Chính phủ nhiệm vụ cải cách Quỹ Phát triển DNNVV (SMEDF) nhằm giảm gánh nặng cung ứng tín dụng cho các ngân hàng thương mại, đồng thời mở rộng khả năng tiếp cận vốn của các doanh nghiệp tư nhân thiếu tài sản bảo đảm. Thực hiện chủ trương này, Bộ Tài chính đang xây dựng một nghị định mới để thay thế Nghị định 39/2019/NĐ-CP và Nghị định 45/2024/NĐ-CP về tổ chức và hoạt động của SMEDF.[34]

Quốc hội cũng đã xuất hiện những đề xuất theo hướng xây dựng một hệ thống hỗ trợ đồng bộ hơn. Đại biểu Lý Thị Lan đề nghị tăng cường sự liên kết giữa SMEDF với các quỹ hỗ trợ đổi mới sáng tạo khác, trong đó có Quỹ Đổi mới công nghệ quốc gia (NATIF) và các quỹ phát triển khoa học và công nghệ. Mục tiêu là hình thành một “chuỗi hỗ trợ đầy đủ”, bao quát toàn bộ quá trình từ nghiên cứu, đổi mới sáng tạo đến thương mại hóa kết quả nghiên cứu. Đề xuất này cho thấy chính các nhà hoạch định chính sách cũng đã nhận thấy tình trạng phân mảnh giữa các công cụ hỗ trợ hiện nay.[35]

Tuy nhiên, điều đáng lưu ý là phần lớn các đề xuất cải cách vẫn tiếp tục xoay quanh các công cụ dựa trên nợ. Một ví dụ điển hình là đề xuất của ông Phạm Xuân Hòe, nguyên Phó Viện trưởng Viện Chiến lược Ngân hàng thuộc Ngân hàng Nhà nước Việt Nam. Ông đề nghị hợp nhất các quỹ bảo lãnh tín dụng địa phương thành một quỹ bảo lãnh tín dụng quốc gia, lấy mô hình của Hàn Quốc và Đài Loan (Trung Quốc) làm tham chiếu.[36]

Nếu xét trên góc độ hỗ trợ DNNVV truyền thống, đây là một đề xuất hợp lý. Nhưng nếu mục tiêu là phát triển hệ sinh thái start-up, thì đây vẫn là việc tiếp tục hoàn thiện cùng một loại công cụ mà chương này cho rằng không phù hợp với doanh nghiệp chưa có doanh thu. Việc các nhà hoạch định chính sách tiếp tục ưu tiên hướng cải cách này không hẳn phản ánh sự thiếu nhận thức về vấn đề. Ngược lại, đây phần lớn là hệ quả của những ràng buộc về thể chế.

Một hệ thống bảo lãnh tín dụng quốc gia là mô hình đã được nhiều nước áp dụng, dễ đối chiếu với thông lệ quốc tế, phù hợp với cơ chế ngân sách hiện hành và không đòi hỏi Nhà nước phải trực tiếp nắm giữ các khoản đầu tư vốn cổ phần có rủi ro cao. Trong khi đó, việc xây dựng một công cụ đầu tư vốn cổ phần hoặc tài trợ chuyên biệt cho start-up sẽ đòi hỏi những thay đổi sâu hơn về pháp luật, quản trị và cơ chế tài chính công – những thay đổi mà Nghị định 264 mới chỉ bắt đầu thử nghiệm.

Vì vậy, cải cách hiện nay không phải là sai, nhưng mới chỉ giải quyết được bài toán của DNNVV nói chung, chứ chưa xử lý được vấn đề đặc thù của start-up công nghệ chưa có doanh thu. Nói cách khác, nếu quá trình cải cách chỉ dừng ở việc hoàn thiện hệ thống cho vay và bảo lãnh, thì sự không tương thích căn bản giữa nghĩa vụ trả nợ cố định và doanh nghiệp chưa tạo ra doanh thu vẫn sẽ còn nguyên.

Vì sao Việt Nam vẫn tiếp tục lựa chọn công cụ “an toàn”?

Có nhiều nguyên nhân mang tính khách quan khiến Việt Nam tiếp tục ưu tiên các khoản vay và trợ cấp thay vì đầu tư vốn cổ phần.

Trước hết là ràng buộc về ngân sách. Khác với vốn cổ phần, vốn cho vay có thể được thu hồi và tái sử dụng nhiều lần. Một khoản đầu tư vốn cổ phần, ngược lại, có thể bị “khóa” trong doanh nghiệp trong nhiều năm và không có gì bảo đảm Nhà nước sẽ thu hồi được vốn. Đối với một hệ thống tài chính công còn hạn chế về nguồn lực, đây là một khác biệt rất đáng kể.

Thứ hai là ràng buộc pháp lý. Phần lớn các quy định hiện hành của Việt Nam về quản lý tài chính công được xây dựng trên nguyên tắc bảo toàn vốn nhà nước. Chính nguyên tắc này đã chi phối thiết kế của nhiều quỹ, trong đó có NATIF, khiến phạm vi các công cụ tài chính mà Nhà nước có thể sử dụng bị thu hẹp đáng kể.

Thứ ba là ràng buộc về năng lực thực thi. Đầu tư vốn cổ phần đòi hỏi một đội ngũ có khả năng đánh giá công nghệ, phân tích thị trường, xây dựng danh mục đầu tư và chấp nhận rủi ro ở cấp độ danh mục. Đây là những năng lực hoàn toàn khác với nghiệp vụ thẩm định tín dụng. Trong nhiều thập kỷ, hệ thống tài chính Việt Nam chủ yếu phát triển theo mô hình ngân hàng, vì vậy nguồn nhân lực cũng được đào tạo chủ yếu để đánh giá khả năng trả nợ, chứ không phải tiềm năng tăng trưởng của doanh nghiệp.

Cuối cùng, nhiều chương trình hỗ trợ của Nhà nước được thiết kế nhằm đạt những mục tiêu phát triển rộng hơn như tạo việc làm, hỗ trợ khu vực kinh tế địa phương hoặc thúc đẩy phát triển vùng. Đối với các mục tiêu đó, các khoản vay và bảo lãnh tín dụng thực sự là những công cụ phù hợp.

Tuy nhiên, bên cạnh những ràng buộc mang tính khách quan này, chương cho rằng còn tồn tại một động lực khác mang tính thể chế và chính trị, dù đây chỉ là một suy luận dựa trên các bằng chứng hiện có chứ không phải một kết luận đã được chứng minh trực tiếp.

Một cán bộ tín dụng phê duyệt một khoản vay sau này phát sinh nợ xấu vẫn có thể chứng minh rằng mình đã tuân thủ đầy đủ quy trình, áp dụng đúng tiêu chuẩn thẩm định và thực hiện đúng các quy định hiện hành. Nói cách khác, đó được xem là một rủi ro tín dụng thông thường. Trong khi đó, một cán bộ quản lý quỹ đầu tư vốn cổ phần để thua lỗ vì một khoản đầu tư thất bại, dù đã hành động đúng quy trình và hoàn toàn thiện chí, trên thực tế vẫn chưa có được mức độ bảo vệ tương tự trong hệ thống quản trị công của Việt Nam.

Đây chính là điểm nối trực tiếp với lập luận của Chương 1. Nếu Chương 1 cho thấy tâm lý né tránh rủi ro khiến Nhà nước khó vận hành một quỹ đầu tư mạo hiểm đúng nghĩa, thì Chương này chỉ ra rằng chính tâm lý đó cũng đang định hình việc lựa chọn công cụ tài chính. Thay vì lựa chọn công cụ phù hợp nhất với bản chất rủi ro của start-up, hệ thống có xu hướng lựa chọn công cụ dễ giải trình nhất sau khi sự việc đã xảy ra.

Đây không phải là lời khẳng định chắc chắn về động cơ của các nhà hoạch định chính sách. Tuy nhiên, khi đặt cạnh các bằng chứng đã trình bày, cách giải thích này có sức thuyết phục đáng kể và giúp lý giải vì sao Việt Nam vẫn tiếp tục ưu tiên các công cụ dựa trên nợ mặc dù đã nhận thức khá rõ những hạn chế của chúng.

Hệ quả của cách tiếp cận này có thể thấy ngay trong cơ cấu phân bổ nguồn lực. Ngay từ năm 2016, SMEDF đã được cấp 2.000 tỷ đồng vốn điều lệ, cao gấp bốn lần quy mô 500 tỷ đồng của Quỹ Đầu tư mạo hiểm quốc gia khi quỹ này được thành lập gần mười năm sau theo Nghị định 264. Bên cạnh đó, NATIF cũng đang quản lý khoảng 50 triệu USD vốn nhà nước.[37]

Nếu chỉ xét quy mô nguồn lực công, Việt Nam hiện vẫn dành phần lớn ngân sách cho những công cụ mà chương này cho là không phù hợp với tài trợ công nghệ giai đoạn đầu, trong khi công cụ vốn cổ phần mới chỉ chiếm một tỷ trọng rất nhỏ. Điều này cho thấy, nếu việc cải cách SMEDF, NATIF và Quỹ Đầu tư mạo hiểm quốc gia tiếp tục được tiến hành như những chương trình riêng rẽ, Việt Nam có nguy cơ xây dựng một quỹ đầu tư mạo hiểm được thiết kế tốt nhưng tồn tại trong một hệ sinh thái tài chính vẫn chủ yếu vận hành theo logic của tín dụng truyền thống.

Khuyến nghị chính sách

Các khuyến nghị dưới đây được sắp xếp theo trình tự thực hiện. Những đề xuất ngắn hạn chủ yếu mang tính nền tảng, có chi phí thấp và không đòi hỏi phải thiết lập các thể chế mới. Các giải pháp trung hạn dựa trên giả định rằng những cải cách nền tảng đã được triển khai, đặc biệt là việc xây dựng hạ tầng phục vụ các công cụ hoàn trả theo phí bản quyền hoặc doanh thu. Các khuyến nghị dài hạn mang tính thể chế sâu hơn và chỉ có thể phát huy hiệu quả khi những điều kiện tiên quyết đó đã được đáp ứng.

Ngắn hạn

- Trong nghị định mới thay thế Nghị định 39/2019/NĐ-CP và Nghị định 45/2024/NĐ-CP về tổ chức và hoạt động của SMEDF, cần tách bạch rõ hai chức năng của quỹ. Một là, duy trì cửa sổ cho vay và bảo lãnh dành cho các DNNVV có dòng tiền ổn định nhưng thiếu tài sản bảo đảm – đúng với loại vấn đề mà mô hình Hàn Quốc đã chứng minh hiệu quả. Hai là, thiết lập một cửa sổ hoàn toàn riêng biệt dành cho các start-up chưa có doanh thu, không sử dụng công cụ cho vay mà cung cấp tài trợ đối ứng hoặc góp vốn thông qua cơ chế quỹ-đầu-tư-vào-quỹ của Quỹ Đầu tư mạo hiểm quốc gia đã phân tích ở Chương 1.
- Cần sửa đổi Nghị định 34/2018/NĐ-CP theo hướng loại bỏ trách nhiệm cá nhân của cán bộ bảo lãnh khi phê duyệt các khoản bảo lãnh không có tài sản bảo đảm đối với các start-up đáp ứng đầy đủ điều kiện. Nếu không xử lý được rào cản này, cơ chế bảo lãnh sẽ tiếp tục tồn tại trên danh nghĩa nhưng khó phát huy hiệu quả trên thực tế do tâm lý né tránh rủi ro của người thực thi.
- Giao NATIF triển khai một chương trình thí điểm quy mô nhỏ về tài trợ hoàn trả theo phí bản quyền, dựa trên kinh nghiệm của Israel. Chương trình này cần được tách biệt hoàn toàn khỏi các hoạt động cho vay và hỗ trợ lãi suất hiện nay của NATIF, chỉ áp dụng cho một số lượng hạn chế các start-up công nghệ sâu. Mục tiêu trước mắt không phải là mở rộng quy mô hỗ trợ mà là kiểm chứng khả năng của Việt Nam trong việc theo dõi doanh thu và thực thi nghĩa vụ hoàn trả có điều kiện trước khi nhân rộng mô hình.

Trung hạn

- Xây dựng hệ thống xác minh doanh thu và báo cáo tài chính phục vụ các công cụ hoàn trả theo doanh thu hoặc phí bản quyền. Đây là điều kiện tiên quyết để các công cụ như tài trợ theo phí bản quyền hay tài trợ dựa trên doanh thu có thể vận hành hiệu quả. Nếu chưa giải quyết được bài toán quản trị này, việc mở rộng mô hình sẽ chỉ làm tái diễn những hạn chế mà NATIF đang gặp phải.
- Thiết lập cơ chế phối hợp chính thức giữa NATIF, SMEDF, Quỹ Hỗ trợ đầu tư và Quỹ Đầu tư mạo hiểm quốc gia. Mục tiêu là hình thành một chuỗi hỗ trợ thống nhất. Theo đó, một start-up bị SMEDF từ chối cho vay vì chưa có tài sản bảo đảm hoặc doanh thu sẽ không dừng lại ở đó mà tự động được chuyển sang những công cụ phù hợp hơn như tài trợ, vốn cổ phần hoặc các công cụ lai. Qua đó, hệ thống sẽ khắc phục tình trạng “đứt gãy” giữa các quỹ mà đại biểu Quốc hội Lý Thị Lan đã đề cập.
- Nếu tiến hành hợp nhất các quỹ bảo lãnh tín dụng địa phương theo định hướng của Nghị quyết 68, cần đồng thời thu hẹp rõ phạm vi nhiệm vụ của các quỹ này. Các quỹ bảo lãnh nên tập trung phục vụ DNNVV đã có hoạt động kinh doanh ổn định, thay vì mở rộng sang các start-up chưa có doanh thu. Điều này sẽ giúp Việt Nam tránh lặp lại những méo mó về năng suất mà chính Hàn Quốc đã ghi nhận khi sử dụng cơ chế bảo lãnh vượt quá phạm vi thích hợp của nó.

Dài hạn

- Cần luật hóa sự phân định giữa hai kiến trúc tài chính. Một bên là hệ thống cho vay và bảo lãnh tín dụng dành cho DNNVV. Bên còn lại là hệ thống vốn cổ phần, tài trợ và các công cụ lai dành cho start-up đổi mới sáng tạo. Việc xác lập ranh giới này sẽ giúp các cải cách trong tương lai không còn mặc định lựa chọn công cụ dễ giải trình nhất về mặt hành chính, mà buộc phải lựa chọn công cụ phù hợp với mức độ rủi ro và giai đoạn phát triển của doanh nghiệp.
- Xây dựng cơ chế công bố định kỳ một bản hạch toán hợp nhất về toàn bộ nguồn vốn công dành cho đổi mới sáng tạo, bao gồm SMEDF, NATIF, Quỹ Hỗ trợ đầu tư và Quỹ Đầu tư mạo hiểm quốc gia. Một bức tranh tổng thể như vậy sẽ giúp Quốc hội và xã hội giám sát rõ hơn sự phân bổ nguồn lực công, đồng thời tạo áp lực điều chỉnh nếu tỷ trọng vốn tiếp tục nghiêng quá nhiều về các công cụ dựa trên nợ.

Kết luận

Kinh nghiệm quốc tế cho thấy không có công cụ tài chính nào là tối ưu trong mọi trường hợp.

Hàn Quốc xây dựng hệ thống bảo lãnh tín dụng quy mô lớn không phải vì thiếu hiểu biết về đầu tư vốn cổ phần, mà vì nước này cần giải quyết một vấn đề rất cụ thể: hỗ trợ các DNNVV khả thi nhưng thiếu tài sản bảo đảm, đồng thời duy trì khả năng chống chịu của nền kinh tế trước các cú sốc vĩ mô. Chỉ khi nhận thấy giới hạn của mô hình này đối với đổi mới sáng tạo, Hàn Quốc mới phát triển song song một kiến trúc đầu tư vốn cổ phần.

Israel lựa chọn một con đường khác. Ngay từ đầu, nước này đã tránh sử dụng nợ để tài trợ cho rủi ro công nghệ ở giai đoạn sớm. Thay vào đó, Israel kết hợp các khoản tài trợ hoàn trả theo phí bản quyền với đầu tư vốn cổ phần ở giai đoạn tăng trưởng. Mô hình này cũng có những hạn chế riêng, như chi phí hành chính cao, nguy cơ tập trung nguồn lực và sự phụ thuộc vào các thị trường vốn quốc tế. Tuy nhiên, những hạn chế đó không bắt nguồn từ việc buộc các doanh nghiệp chưa có doanh thu phải gánh nghĩa vụ trả nợ.

Nhìn rộng hơn, mỗi công cụ tài chính đều có một chức năng riêng. Các khoản vay tối đa hóa khả năng thu hồi và tái sử dụng vốn. Các khoản tài trợ tạo không gian để doanh nghiệp thử nghiệm mà không bị trừng phạt nếu thất bại. Vốn cổ phần cho phép nhà đầu tư chia sẻ cả rủi ro lẫn lợi nhuận trong những trường hợp tăng trưởng đột phá. Bảo lãnh tín dụng giúp các doanh nghiệp khả thi nhưng thiếu tài sản bảo đảm tiếp cận nguồn vốn ngân hàng.

Không công cụ nào trong số này vượt trội một cách tuyệt đối. Điều quan trọng là lựa chọn đúng công cụ cho đúng loại rủi ro và đúng giai đoạn phát triển của doanh nghiệp. Đó cũng là bài học chung mà Hàn Quốc, Israel và Singapore đều rút ra, dù mỗi nước đi đến kết luận này theo một con đường khác nhau.

Đối với Việt Nam, vấn đề không phải là sao chép nguyên vẹn mô hình của bất kỳ quốc gia nào. Điều cần học hỏi là tư duy thiết kế công cụ. Một start-up chưa có doanh thu không thiếu tín dụng theo nghĩa thông thường. Điều mà doanh nghiệp này thiếu là một cơ chế chia sẻ rủi ro phù hợp với bản chất của hoạt động đổi mới sáng tạo. Áp đặt một nghĩa vụ hoàn trả cố định đối với một doanh nghiệp chưa tạo ra doanh thu đồng nghĩa với việc sử dụng sai công cụ ngay từ đầu.

Chương 1 đặt ra câu hỏi liệu Việt Nam có thể xây dựng được một Quỹ Đầu tư mạo hiểm quốc gia đủ độc lập để vận hành như một quỹ đầu tư mạo hiểm thực thụ hay không. Chương này bổ sung một lời cảnh báo quan trọng.

Ngay cả khi Quỹ Đầu tư mạo hiểm quốc gia được thiết kế và quản trị thành công, hiệu quả của nó vẫn sẽ rất hạn chế nếu toàn bộ phần còn lại của kiến trúc tài chính đổi mới sáng tạo vẫn tiếp tục dựa chủ yếu vào các công cụ cho vay và bảo lãnh vốn được thiết kế cho những doanh nghiệp đã có dòng tiền và tài sản bảo đảm. Nói cách khác, một quỹ đầu tư mạo hiểm tốt không thể tự mình bù đắp cho một hệ sinh thái tài chính được thiết kế chưa phù hợp.

Muốn xây dựng một hệ sinh thái đổi mới sáng tạo thực sự, Việt Nam không chỉ cần một quỹ đầu tư mạo hiểm hoạt động hiệu quả mà còn cần một kiến trúc tài chính thống nhất, trong đó từng công cụ được bố trí đúng vị trí của nó trong vòng đời phát triển của doanh nghiệp. Chỉ khi đó, các start-up mới nhận được loại vốn phù hợp với mức độ rủi ro mà họ thực sự đối mặt, thay vì phải gánh một nghĩa vụ hoàn trả cố định ngay từ khi chưa tạo ra bất kỳ doanh thu nào.

Bài viết trích từ bản thảo “Vượt ra ngoài gia công: Kinh nghiệm quốc tế về khoa học công nghệ, đổi mới sáng tạo và chuyển đổi số cho Việt Nam”. Rất mong nhận được ý kiến phản biện, góp ý của quý độc giả. Mọi liên hệ, góp ý xin gửi về: [email protected]. Trân trọng cảm ơn!

————————

[1] Korea Development Institute (2016), được dẫn trong Paul Tierno, “Can Korea Move Beyond Government-Backed Small Business Lending?,” Federal Reserve Bank of San Francisco, 15 July 2019, https://www.frbsf.org/research-and-insights/blog/sf-fed-blog/2019/07/15/beyond-small-business-lending-korea/; về hoạt động cho vay mang tính đối chu kỳ trong giai đoạn COVID-19, xem OECD, “Financing SMEs and Entrepreneurs 2026: Korea,” https://www.oecd.org/en/publications/financing-smes-and-entrepreneurs-2026_075d8058-en/full-report/korea_6d71f5bd.html.

[2] Israel Innovation Authority, “Royalties & Intellectual Property,” https://innovationisrael.org.il/en/royalties-intellectual-property/.

[3] Vietnam Briefing, “Vietnam’s Investment Support Fund for High-Tech Enterprises: Decree 182,” https://www.vietnam-briefing.com/news/vietnams-investment-support-fund-for-high-tech-enterprises-under-decree-182-eligibility-and-application-process.html/; Vietnam Ministry of Science and Technology, “National Technology Innovation Fund,” https://www.most.gov.vn/en/news/169/national-technology-innovation-fund.aspx.

[4] Việt Nam News, “SME development fund in need of reforms,” 22 November 2025, https://vietnamnews.vn/economy/1730058/sme-development-fund-in-need-of-reforms.html; VietnamPlus (VNA), “Venture capital falls for fifth straight year in 2025,” 14 January 2026, https://en.vietnamplus.vn/venture-capital-falls-for-fifth-straight-year-in-2025-post335915.vnp.

[5] Paul Tierno, “Can Korea Move Beyond Government-Backed Small Business Lending?,” sđd., dẫn Jones, R. và M. Kim (2014), “Promoting the Financing of SMEs and Start-ups in Korea,” OECD Economics Department Working Papers, No. 1162 (con số hơn 90% đề cập đến tổng các khoản vay ngân hàng và các khoản vay được bảo lãnh, chứ không chỉ riêng các khoản bảo lãnh).

[6] Như trên, dẫn nghiên cứu của Korea Development Institute (2016) về tài chính công dành cho doanh nghiệp nhỏ và vừa (SME) và năng suất.

[7] Israel Innovation Authority, “Royalties & Intellectual Property,” Sđd.

[8] ThinkZone Ventures, “Decree 264/2025/NĐ-CP on the Establishment of the National VC Fund,” 20 October 2025, https://thinkzone.vn/blog/decree-264-2025-nd-cp-on-the-establishment-of-the-national-vc-fund.

[9] Paul Tierno, “Can Korea Move Beyond Government-Backed Small Business Lending?,” Sđd.

[10] Kotec/KIBO, “Overview of CG,” https://www.kibo.or.kr/english/work/work010100.do; Korea Credit Guarantee Fund (KODIT), https://www.kodit.co.kr/koditEng/cm/cntnts/cntntsView.do?mi=2770&cntntsId=11562.

[11] Paul Tierno, “Can Korea Move Beyond Government-Backed Small Business Lending?,” sđd., dẫn OECD, Financing SMEs and Entrepreneurs 2019: An OECD Scoreboard và số liệu của Korea Development Institute.

[12] Như trên.

[13] Như trên, dẫn Korea Development Institute (2016).

[14] Như trên; về các nghiên cứu rộng hơn liên quan đến hiện tượng “doanh nghiệp zombie” và nhiều nguyên nhân dẫn đến hiện tượng này (lãi suất thấp, sự dung thứ của ngân hàng và chính sách công nghiệp), xem các nghiên cứu của OECD và Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (Bank for International Settlements) về doanh nghiệp zombie tại các nền kinh tế Đông Á, được dẫn khái quát trong Jones và Kim (2014), sđd.

[15] Richard Park, “KIBO $3.5M Loan Misuse Exposes Strain in Korea’s Startup Credit System: 1 Officer for 250 Firms,” KoreaTechDesk, 22 October 2025, https://koreatechdesk.com/kibo-loan-misuse-korea-startup-credit-system.

[16] Daehyun Song, “Policy Gap Exposed: $1.8B in Penalties Reveal Korea’s Struggle to Channel Bank Capital into Innovation,” KoreaTechDesk, 8 October 2025, https://koreatechdesk.com/policy-gap-penalties-korea-bank-capital-startup-innovation.

[17] Paul Tierno, “Can Korea Move Beyond Government-Backed Small Business Lending?,” Sđd.

[18] NBER, “Government Support for Commercial R&D: Lessons from the Israeli Experience,” https://www.nber.org/system/files/chapters/c10786/c10786.pdf; Mondaq, “Overview Of Israel’s R&D Law And Funding By The Office Of The Chief Scientist,” https://www.mondaq.com/corporate-tax/151326/overview-of-israels-rd-law-and-funding-by-the-office-of-the-chief-scientist.

[19] Innovation Israel (Israel Innovation Authority), tài liệu báo chí về mức trần hỗ trợ trong gói kích thích năm 2024, https://innovationisrael.org.il/en/press_release/stimulus-to-boost-israeli-high-tech/.

[20] Israel Innovation Authority, “Royalties & Intellectual Property,” Sđd.

[21] Xem Chương 1, “Betting on Failure: National Venture Capital Funds and the Politics of Risk Capital,” về chương trình Yozma.

[22] NBER, “Government Support for Commercial R&D: Lessons from the Israeli Experience,” Sđd.

[23] Israel Innovation Authority, “Royalties & Intellectual Property,” Sđd.

[24] Enterprise Singapore, “Startup SG Founder Grant,” https://www.enterprisesg.gov.sg/financial-support/startup-sg-founder; SEEDS Capital, “Our Co-Investment Model,” https://www.seedscapital.sg/about-us/our-co-investment-model/; xem thêm Chương 1 để biết thảo luận đầy đủ hơn về mô hình quản trị của EDBI, Temasek và SEEDS Capital.

[25] Vietnam-briefing and OECD, “SME and Entrepreneurship Policy in Viet Nam,” https://www.oecd.org/en/publications/sme-and-entrepreneurship-policy-in-viet-nam_30c79519-en/full-report/component-10.html; VietnamPlus, “SME foundation to provide support to startups,” https://en.vietnamplus.vn/sme-foundation-to-provide-support-to-startups/100590.vnp.

[26] Việt Nam News, “SME development fund in need of reforms,” sđd. (dẫn Nghị định số 34/2018/NĐ-CP về yêu cầu tài sản bảo đảm đối với quỹ bảo lãnh tín dụng; độc giả muốn tra cứu chính xác quy định về trách nhiệm pháp lý nên tham khảo trực tiếp văn bản nghị định, vì nội dung ở đây dựa trên phản ánh của báo chí thứ cấp về tác động trên thực tế của quy định).

[27] Vietnam Ministry of Science and Technology, “National Technology Innovation Fund,” Sđd.

[28] Vietnam Briefing, “Vietnam’s Investment Support Fund for High-Tech Enterprises: Decree 182,” Sđd.; PwC Vietnam, “NewsBrief: Decree 182/2024/NĐ-CP on Investment Support,” January 2025, https://www.pwc.com/vn/en/publications/2025/250117-decree-on-investment-support.pdf.

[29] Việt Nam News, “SME development fund in need of reforms,” Sđd.

[30] Như trên.

[31] Như trên.

[32] VietnamPlus (VNA), “Venture capital falls for fifth straight year in 2025,” sđd.; xem thêm Chương 1.

[33] Việt Nam News, “SME development fund in need of reforms,” sđd. (dẫn phát biểu của Nguyễn Văn Thân, Chủ tịch Hiệp hội Doanh nghiệp nhỏ và vừa Việt Nam).

[34] Như trên (dẫn Nghị quyết số 68, ban hành ngày 25 tháng 5 năm 2025, về phát triển kinh tế tư nhân).

[35] Như trên (dẫn ý kiến của đại biểu Quốc hội Lý Thị Lan).

[36] Như trên (dẫn ý kiến của Phạm Xuân Hòe, nguyên Phó Viện trưởng Viện Chiến lược Ngân hàng, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam).

[37] VIR, “Caution urged for SME fund processes,” 20 January 2021, https://vir.com.vn/caution-urged-for-sme-fund-processes-82151.html; Vietnam Ministry of Science and Technology, “National Technology Innovation Fund,” Sđd.; Việt Nam News, “Việt Nam issues legal framework for national and local venture capital funds,” https://vietnamnews.vn/economy/1727605/viet-nam-issues-legal-framework-for-national-and-local-venture-capital-funds.html.